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| 来源：华泰证券

2015年钢铁行业较2014年行情显著恶化。

一是销量、价格双双同比大幅下降，造成钢企营业收入锐减，业内下半年减产乃至关停高炉成为常态；二是铁矿石、焦炭价格下降幅度小于钢价下降幅度，部分钢企亏损至现金成本。我们在6月16日发布的《2015年钢铁行业中期策略：冰火两重天，剩者方为王》中即提及“对比过去，我们认为钢铁股上行的动因已经偏离此前的供给收缩看点，下游的孱弱需求拖累了行业中钢铁主业盈利水平，个股的上涨主要因事件及大盘强劲推动，实业和股市呈现的是冰火两重天……钢铁行业虽然股市火爆，但我们客观地提示又一轮实业寒冬正当时，接下来是剩者为王的时代”。

行业债务风险上升，负债率超过90%的钢企建议规避。

根据中钢协统计，2015年前三季度大中型钢铁企业资产负债率为68.81%，较去年同期下降0.72个百分点，较2014年底上升0.47个百分点，整体风险加大。2015年三季度末，共有11家上市公司的资产负债率超过80%，占比达到24%，较2014年末上升8个百分点。

问题出在产能？不，是需求的塌方！

2015年开始，由于亏损不断扩大，大量钢企主动削减产量，行业主要矛盾已由供给过剩转为需求不足。供给侧改革提法下，钢企重组整合加快，当前市场环境严峻程度超过2008年，迫使行业产能调整提速。需求已从全面增长转为有的放矢，未来的增长领域将出现在基建和高端装备制造等高端转型需求上，前者如地下综合管廊建设、能源管网建设，后者如大飞机制造用钢、海洋工程用钢、核岛用钢等等。

供给角度，产能出清，从定价权或便于转型升级的公司。

从逆向思维上来看，虽然目前钢铁行业入冬，但供给侧产能的出清将极大利好钢铁行业的区域或产品龙头企业，看好区域龙头河北钢铁和不锈钢产品龙头太钢不锈。另外，方大特钢、南钢股份、贵绳股份、欧浦智网这类企业市值相对小而精，具有结合产业发展转型升级的先天优势。

转型角度，未来引领行业发展及投资落脚点将继续放在高温合金、石墨烯等新材料上。

随着我国核电、大飞机等高端制造项目的推进，预计未来高温合金和高端石墨材料的需求会提速，重点关注方大炭素。此外，智慧城市、能源及排水管网建设也是重要转型看点，标的为金洲管道、玉龙股份等。

重新审视钢铁电商发展：效率是根本，渠道能称王。

在各个电商平台发展模式趋同、支付牌照蓄水池功能枯竭的背景下，我们需要用新的角度去审视钢铁电商的发展。钢铁电商平台的核心作用是提升供应链的效率，供应链效率提升的关键在于打通中间流通所需的仓储、加工、配送以及供应链金融服务环节。以上流通环节的增值服务也是钢铁电商平台的主要盈利来源，而钢铁电商平台获得大量利润的前提是充足的钢材交易量，因此供货渠道和下游销售渠道就成了重中之重。我们看好钢企、钢贸背景出身的钢铁电商平台，如五矿发展旗下的鑫益联，宝钢股份旗下的欧冶运商，欧浦智网旗下的欧浦钢网。

风险提示:

国内外宏观经济形势及政策调整；汇率、钢材及原材料价格变动风险等。

钢铁行业回顾：2015年呈现显著通缩态势

钢铁走势先扬后抑，跌有理、涨无道

上半年云里雾里，下半年水里火里

2015年以来，A股继续延续2014年7月以来的牛市行情，上证综指收盘价最高涨到5166点，涨幅达54%，同期wind钢铁指数跟涨至5147点，涨幅达89%。如果说去年钢铁指数上涨是行业改善和大盘整体上扬合力的结果，那么今年上半年钢铁指数上涨则完全是对大盘行情的跟涨。

上半年的大盘行情是高预期、资金入市及高杠杆配资共同堆高的结果，宏观数据恶化显示牛市缺乏基本面的支撑，股市整体估值偏高，截至6月12日A股市值已达2014年GDP总值的105%。事实上，5月份股市即出现山雨将来之势，产业资本在第一季度仅减持500亿元，而在5月竟减持达1500亿元，大盘一度重挫。同时天量IPO登场，增加股票供给、冻结股市资金，市场震荡剧烈，阻碍着牛市继续。

扭转牛市、开启熊市的导火索是证监会在6月12日发布的《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，排查场外配资触发杠杆资金平仓并引发系统风险的连锁释放。从12日后的第一个交易日15日开始，大盘急转直下，仅一月即下跌28%。下跌的行情导致上半年的获利盘加速逃走，并引发基金赎回潮，基金不得不通过出售股票的方式来获得流动性，从而进一步加速下跌，形成恶性循环。总的来说，这轮下跌是IPO、增发及产业资本减持带来的股票供给增加，以及宏观经济低迷和配资清查带来的需求降低共同导致的。

成本下降红利耗尽，行情上涨基础不牢

2014

年钢铁指数的上涨行情确乎存在基本面的支撑。

2014年澳洲61.5%进口矿到岸均价下降291元/吨，山西焦炭到厂价下降约307元/吨，以上意味着吨钢原燃料成本大约下降650元/吨，同期25mm螺纹钢、1.0mm冷轧板和5.5mm热轧卷均价仅分别下降433元/吨、414元/吨和422元/吨，钢材毛利润大幅改善。此外，2014年粗钢产量达到史上最高峰——8.2亿吨，同比增长6%，出口量达到1.0亿吨，同比增长50%。产销量的提升部分弥补了钢材价格的下降，成本下降更是直接推动2014年钢厂利润好转。

2015年上半年钢企股市行情背离基本面，跟涨大盘存隐患。

2015年钢铁行业较2014年行情恶化许多：一是销量、价格双双同比大幅下降，造成钢企营业收入锐减，业内减产乃至关停高炉成为常态；二是铁矿石、焦炭价格下降幅度不及钢价下降幅度，部分钢企亏损至现金成本。总的来说，铁矿石、焦炭价格下降给钢铁行业带来的成本改善红利已在2014年消耗殆尽，2015年的钢铁行业不存在基本面好转的事实。

表格1： 原燃料平均价格、平均成本及平均钢价同比变化（元/吨）

2014年2015年上半年2015年前三季度

澳洲进口矿（61.5%）-291-310-272

山西焦炭-307-299-308

原燃料成本-650-675-620

25mm螺纹钢-433-881-900

1.0mm冷轧板-414-854-1004

5.5mm热轧卷-422-858-955

资料来源：中联钢，华泰证券研究所整理

因此，我们在6月16日发布的《2015年钢铁行业中期策略：冰火两重天，剩者方为王》中即提及“对比过去，我们认为钢铁股上行的动因已经偏离此前的供给收缩看点，下游的孱弱需求拖累了行业中钢铁主业盈利水平，个股的上涨主要因事件及大盘强劲推动，实业和股市呈现的是冰火两重天……钢铁行业虽然股市火爆，但我们客观地提示又一轮实业寒冬正当时，接下来是剩者为王的时代”。

在上半年，华泰证券钢铁股票池的45家钢铁公司利润总额合计亏损42亿元，同比下降168%，净利亏损48亿元，同比下降253.10%。考虑到部分钢企通过处置资产或获取政府补助等方式改善净利，因此扣非后净利更能体现公司业绩变化——上半年扣非后净利合计亏损61亿元，同比下降423%，体现出钢企盈利能力显著回落。

“金九银十”低于预期，三季度下跌是价值回归

实体经济方面，钢铁行业传统的“金九银十”并未如期而至，情况更加恶化，铁矿石价格出现反弹，而钢价加速下滑。三季度，华泰证券钢铁股票池的45家钢企实现营业收入2490亿元，同比下降32%，环比下降8%；毛利率仅为3%，同比下降4.65个百分点、环比下降3.82个百分点；利润总额亏损192亿元，同比下降469%，环比下降587%；净利润亏损166亿元，同比下降579%，环比下降480%。

同时，股市继续延续6月中旬以来的下跌趋势以回应基本面的利空，钢铁指数和上证综指分别下降43%、25%。钢铁行业作为强周期行业，是宏观经济的晴雨表，因此在经济低迷的环境下，往往跟跌上证综指，且由于是中上游行业，对经济周期更加敏感。

表格3： 华泰证券钢铁股票池45家公司2015年第三季度经营业绩（亿元）

资料来源：上市公司公告，华泰证券研究所

问题出在产能？不，是需求的塌方！

从2014年开始，钢铁行业产能既已停止增长，到了2015年，由于亏损不断扩大，大量钢企主动削减产量，行业主要矛盾已由供给过剩转为需求不足。受国内宏观经济增速下滑及经济结构调整影响，钢铁行业的下游领域如房地产、机械、汽车等领域均出现产销下降，下游需求的塌方导致钢铁行业出现量价齐跌、销售收入大减的现象。

钢价成产能收缩最大动力

环保去产能河北是亮点，整体执行低于市场预期。

2015年元月，号称史上最严的新《环境保护法》实施，通过环保手段淘汰清理不合规产能，是战术上的重要变化。全国范围内，对去产能政策和新《环境保护法》执行的较好的是河北省，如唐山市从8月开始对环保不达标的钢企执行数倍惩罚性电价。由于河北省和唐山市钢铁产能巨大，因此河北省严格执行去产能政策及新《环境保护法》对全国钢铁产能下降和供给收缩意义巨大。

东边不亮西边亮，钢价去产能效果显著。

前三季度大中型钢铁企业主营业务亏损达553亿元，同比转亏，钢铁行业陷入全面亏损阶段。在行业产能停止增长的大前提下，引发亏损主要矛盾由供给过剩转为需求不足，然而在短期需求难以提振的情况下，降低产量和削减产能成为行业的自我救赎之道。与政策或者环保去产能、降低产量相比，市场低价是去产能、产量的最有效措施，螺纹钢价格自年初以来走出了下行波浪曲线，且下行时段及幅度远大于反弹时段及幅度，每一次深度下探都是对产能的一次洗盘。

一旦钢价跌破公司的现金成本线，钢企往往考虑关停高炉，由于高炉重启费用高昂且可重启次数有限，因此可视为产能淘汰，如八一钢铁上半年主动关停在南疆的高炉，涉及产能约300万吨，攀成钢主动关停产能200万吨等。

从长材到板材的全面溃败

受宏观经济增速下行、产业结构调整影响，2015年前三季度钢材的主要下游如建筑业、机械、汽车、能源、造船、家电等行业均出现需求低迷、生产萎靡的状况。下游行业的萎靡态势向上游钢铁行业传导，需求下降成为今年钢价下跌、行业困境的主要原因。

楼市投资低迷，新建面积负增长。

人口增长和城镇化一直是中国房地产需求增长的第一动力，然而目前新增人口减少、城镇化速度放缓，住房的刚性需求遭遇增长瓶颈。今年宏观经济低迷、股市波动较大，短期也制约了改善型住房需求的增长，同时，限购、限贷等房地产政策捆绑限制过多造成购房成本或置换成本过高。在住房长期需求疲软的背景下，房地产商积极去库存、回笼现金，并且土地购置价格的快速上涨以及高昂的拆迁成本降低了开发商的投资回报率，也是造成开发商投资意愿降低的原因之一。

结构性过剩制约机械行业发展。

2015年以来，机械产品产量下降的品种数占比达到75%，在2014年这一比例仅为30%。从产量下降品种来看，一部分是受基建投资低迷、冶金采矿需求不足影响，如工程机械、重型机械、冶金矿山机械、石化装备等，一部分是集中在产能过剩的普通机床、交流电动机、电炉等领域。而产量依然保持增长的品种占少数，主要集中于与消费、民生、节能减排、产业升级关系密切的部分主机产品。

从外部环境来看，宏观增速下降及经济的结构性调整对以投资类产品为主体的行业影响较大——这是造成机械类产品产销下降的主要原因，从行业本身来看，机械工业自身存在的中低端产能严重过剩和高端供应不足也是重要原因。

车市寒流涌动，前三季度汽车产销量下行。

2015年前三季度均出现汽车产销量下降，中长期因素可归结为经济增速下滑及汽车保有量上升遭遇瓶颈，短期因素可归结为股市波动占用部分购车款。此外，在库存增加的情况下，车价进入下行渠道，消费者买涨不买跌的行为也是促成销量下降的重要原因。进入10月以后，受车辆购置税减半利好影响，10月汽车产销量分别上涨7.06%、11.79%。

增长乏力，家电行业现萧条。

家电产品需求可分为新增需求及改善型需求，前者与房地产销售情况成正相关，后者与家电寿命等有关，释放较慢。目前在宏观经济和房地产低迷的情况下，家电行业在新增需求增长上遭遇瓶颈，家电行业未来将呈现微增长乃至下滑的局面。

汇率异常波动让部分钢企雪上加霜

由于国内经济增速下滑，同时美国经济恢复、加息预期不断增强，美元汇率存在升值预期，自2014年年底以来，美元兑人民币中间价即与离岸价（CNH）出现背离。2015年8月11日，央行实行汇率改革，宣布“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”，在8月11日到13日三个交易日，美元兑人民币分别升值1.86%、1.62%和1.11%。

尽管大部分钢企在8·11汇改之前均有人民币贬值预期及相应措施，但由于央行的汇兑改革来势凶猛，汇率击穿钢企的止损线，进而导致大量汇兑损失。华泰证券钢铁股票池45家上市公司中，共有12家在三季度季报中提及汇兑损失，如宝钢股份计提汇兑损失15.5亿元，武钢股份计提汇兑损失8.26亿元。

此次汇改风波后，考虑到美联储在年底有加息的可能，因此大部分钢企对汇率风险敞口进行了处理，如提前归还美元贷款或通过远期汇率对风险敞口进行锁定，预计四季度钢铁行业不会在发生大规模的汇兑损失。

行业趋势展望：再度入冬，倒逼新一轮整合潮

产能格局：从国进民退到全面清理

目前，国内钢铁生产企业有500多家，其中民营钢企400多家，年产量大致是国有、民营各占一半。民营企业中，产能1000万吨以上的7家，300到1000万吨的43家，100万吨到300万吨的不到200家，100万吨以下的近200家。按照工信部将要发布的《钢铁工业转型发展行动计划（2015-2017）》，未来经过三年努力压缩8000万吨钢铁产能，经过兼并重组，钢铁企业数量控制在300家左右。从上面可知，200家小钢企几乎全是民营钢企，并且正是未来三年的产能淘汰压力点所在。

不管是之前的产能淘汰政策，还是新《环境保护法》，主要针对的是小规模的民营钢企。然而在“跌跌不休”的价格压力下，民营和国企钢铁产能正在遭遇无差别的清洗——即使是那些原本不在产能淘汰序列的国企产能也被关停。

以提升全要素生产率为目标，供给侧改革手段将加速产能淘汰。

不断下行的钢价已成为淘汰钢铁产能的主要手段，但由于部分钢企是地区的支柱性产业且在银行有大量贷款，去产能过程并不顺利。一方面，当前经济增速低迷、土地财政政策难以为继，地方政府从GDP增长、财税收入以及就业率的角度考虑希望钢厂不要减产或者停产，通过补贴或财政贴息等手段帮助钢企续命，另外一方面钢企在当地各个银行有大量贷款，一旦减产、停产或者破产会在当地银行形成大量坏账，并且银行不得不继续维持给予钢企的授信额度并继续续贷。

由于地方政府和当地银行的资源倾斜，造成大量本该停产的高炉继续生产、本该破产的钢企继续运营，带来大量资源错配和浪费，并对其他产业产生了挤出效应。从2015年10月起，国内政府官员开始在多个场合提及供给侧改革，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能，增加有效供给，推动产业升级。

供给侧改革以提高全要素生产率为目标，其核心是减少行政手段对资源配置的干涉和恢复市场对资源的有效配置是其核心。在Cobb–Douglas函数中，

，其中A是全要素生产率，L代表投入的劳动力，K代表投入的资本，α和β分别代表劳动力和资本的生产力弹性，Q代表总产出。总产出Q的提高需要依赖全要素生产率A、劳动力L或者K的改善，过去钢铁行业依赖廉价劳动力和劳动质量的提高，都属于对劳动力L的投入，而钢铁行业针对原有产线所做的技改均属于对资本K的投入，目前在增加对L或者K的投入边际效率较低，因此重点将放在提高全要素生产率A上面。全要素生产率A是指全部生产要素（包括资本、劳动、土地，但通常分析时都略去土地不计）的投入量都不变时，而总产出仍能增加的部分，可视为非具体化的技术进步，具体说来能够提高行业全要素生产率A的方法包括依靠价格等市场要素配置资源、兼并重组获得规模利润等。

综上述，供给侧改革、提高全要素生产率目前对钢铁行业的主要意义在于减少行政干预、利用市场化手段加速亏损钢铁产能的淘汰和加快亏损钢企的破产进程等，提高钢铁行业的有效供给和提升供给效率。值得一提的是目前有关部门正在就靠政府补贴、银行贷款度日的“僵尸企业”展开摸底，摸底数据出来后就会给出清理时间表。

表格5： 供给侧改革新闻一览

时间内容

2015年11月19日新华网发文称有三大信号，一是在供给侧上做文章意在推动经济长期可持续发展。二是“靶心”对准新常态下经济新的突出矛盾。三是更多力促经济转型升级的改革举措将发力

2015年11月18日中财办副主任杨伟民称，现在的问题虽然也有需求总量和需求结构方面的原因，但主要原因可能不在需求侧了，我们观察经济问题看到病症很重要，但是找准病根可能更加重要。中国的供给体系和结构至少存在六个方面的问题，如供给体系总体呈外向型、主要面向低收入群体、企业生产经营成本提高过快等，其中高成本是供给侧最致命的硬伤。

2015年11月17日国家发改委发展规划司司长徐林表示，供给侧结构性改革的核心思想是降低制度性交易成本，这有利于增强企业创新能力、提高供给质量与效率、改善供给结构，最终提高全要素生产率。“十三五”期间，“三驾马车”作用依然存在，但会通过供给侧改革与效率提升推动“三驾马车”扩展新的空间。

2015年11月10日习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，要求坚持稳中求进，坚持改革开放，实行宏观经济要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策，战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战。在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。

2015年10月12日国家发改委副主任刘鹤10月8-10日率调研组到广东考察，期间指出，当前我国经济运行总体平稳，但面临经济下行和结构调整的压力，结构转型正处于过渡阶段；要大力推进市场取向的改革，更加重视供给侧调整，加快淘汰僵尸企业，有效化解过剩产能，提升产业核心竞争力，不断提高全要素生产率。

资料来源：华尔街见闻，华泰证券研究所

需求演变：从全面增长到花开几枝

上演美日往事，城镇化、工业化基本完成，钢铁需求锐减。

工业化和城市化是钢铁产业发展的引擎，工业化中的机器设备固定资产投资及城镇化中对钢材的大量需求刺激了钢铁产业的发展。美国的粗钢产量在1973年达到峰值——一方面是因为美国的城市化和工业化水平较高，对钢铁的需求量下降，另外一方面是因为1973年石油经济危机导致钢铁下游需求不振。尽管1973年的峰值与石油经济危机这样的外在因素有关，但是也向我们表明了一个国家钢铁生产由盛转衰所要求具备的客观条件，毕竟即使在危机后的复苏时期粗钢产量也再未达到这个水准。1973年，美国城市人口比重已在70%以上，服务业增加值占GDP比重已在60%以上。日本的粗钢产量也是在1974年达到顶峰，1974年，日本的服务业增值占GDP比重超过50%，城市化水平接近75%。

表格6： 中美日人均粗钢产量对比

美国1973年日本1974年中国2013年中国2014年

服务业增值占GDP比重60.77% 53.77% 46.09%48.19%

城市人口占人口比重73.63%74.95%53.17%54.41%

人均GDP(1990年，美元)16,53210,37410,02910711

粗钢产量（千吨）136,804117,131779,040822,698

人均粗钢产量（吨）0.651.060.570.60

人均粗钢积蓄产量（吨） 21.18 10.58 5.836.34

资料来源：国际钢铁协会，世界银行，Wind，华泰证券研究所整理

中国2013年的服务业增值占GDP比重已经较为接近日本在1974年的水平，城镇化水平虽然已经超过50%，但距离1973年的美国和1974的日本的城镇化水平还有相当距离，中国处于基本完成工业化和城市化的水平。

工业化和城镇化基本完成后的中国呈现出以下特点：

1、就经济发展结构而言，中国正在从依赖制造业发展向依赖服务业转变，从2012年开始，服务业增加值占GDP比重就已经超过工业增加值占GDP比重，工业对钢材需求的增长基础已不复存在；

2、就城镇化率而言——尽管国家在《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》给出了2020年城镇化率要达到60%的目标——意味着未来每年城镇化率应提高1个百分点左右，然而从实际情况来看城镇化存在着增长乏力的问题，达成2020年目标仍有难度。首先，随着老龄化社会的到来，劳动力总量特别是新生代农民工数量逐年递减，农民工进城数量下降，会直接影响城镇化率的增长；其次，尽管大城市对劳动力存在大量需求，但户籍的严格管制影响了劳动力的进入，而中小城镇尽管放开了对户籍的限制，但是无法提供充足的就业岗位，影响了城镇化的进程。

配合经济转型，钢铁需求增长有的放矢。

从维持经济增长的角度考虑，政府会在短期增加对基建的投资，一是因为地铁、公路、铁路、机场、能源管网、地下综合管廊等基建设施有正外部性但收益率低，民营企业缺乏投资动力，二是因为政府对基建的适当超前投资有助于经济良性增长。

表格7： 2015年1月至11月核准批复项目

批复时间项目领域项目名称长度（公里）总投资（亿元）

2015/1/12交运-公路建设杭州至南京高速公路浙江段改扩建工程9829.5

2015/1/12交运-路桥建设湖北省武汉市青山长江公路大桥项目7.553.6

2015/1/30交运-路桥建设湖北省石首长江公路大桥项目40.573.3

2015/2/12交运-铁路建设武汉至十堰铁路孝感至十堰段395527.5

2015/4/2交运-路桥建设湖北省嘉鱼长江公路大桥项目4.730.4

2015/6/2交运-路桥建设湖北省武穴长江公路大桥项目3157.33

2015/9/21交运-路桥建设湖北省白洋长江公路大桥项目15.834.65

2015/9/30交运-路桥建设湖北省棋盘洲长江公路大桥项目22.239.1

2015/9/30交运-公路建设江西省南昌至九江高速公路改扩建工程8867.79

资料来源：发改委官网，华泰证券研究所

除基建外，我们看好高端装备制造业发展带来的钢材需求，高端装备制造业的发展既能增加有效供给，又符合经济转型升级的要求。按照2015年《中国制造2025》和2012年《高端装备制造业“十二五”发展规划》的内容，高端装备制造业主要包括航空航天产业、卫星及应用产业、轨道交通装备业、海洋工程装备、智能制造装备、节能与新能源汽车等五个细分领域。

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