何刚：女士们、先生们，大家中午好，非常抱歉，我们今天日程安排比较紧张。使得大家的午餐时间也比较紧张。

今天上午我们来自于山东青岛证监会、保监会等各方面的领导，进行了非常精彩主旨发言和第一场的讨论。下午我们进行一个全体大会二：资产布局的全球视野。满足机构和居民跨境投资的配置和创造，国民财富的创造能够实现持续稳定的增长

下面我们有请参加本次的讨论的发言嘉宾：

管 涛，中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长

姚余栋，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长

Phupinder Gill，芝加哥商品交易所集团前CEO

Alexis CAlla，渣打银行全球投资委员会主席

欢迎四位的到来，我们今天下午花一个小时时间，做一些集中的讨论，首先我分别请四位各自花七八分钟，阐述你们理解全球资产配置的重要趋势和变化和战略。

管涛：谢谢何主编，非常高兴参加今天这样一个活动，我想从三个方面做一个阐述：一个是什么，第二个是怎么看，第三个是怎么办。是什么？我想大家都知道，中国最近这两三年，面临资本外流的压力，如果我们仔细分析中国资本流出的渠道，我们发现境内的机构和家庭，资产全球化配置是导致中国资本外流的主要原因。现在实际上我们利用外资方面，从去年二季度开始已经重新恢复了进留。怎么看这个问题？我想一分为二地看。首先从改革开放的发展需要，还是从宏观调控的需要来看，应该说资本流出，都是一个新常态，为什么是新常态呢？大家知道会改革方向是市场化，央行退出市场干预，贸易顺差毕竟是资本流出的，否则央行不可能退出市场。第二，看资本流出，在2014年以前，政府一直是鼓励的，就是今天上午方主席讲的，政府一直鼓励藏富于民，托管资本流出渠道。2012年以前，人民币单边升值，大家这方面的积极性不是很高。所以很多政策的利用，来输出资本。2014年以后，随着市场环境的变化，汇率市场发生变化以后，市场在做这个事情，其实政府一直在做，只不过现在市场自发性增强了这方面的配置。第三个事情，我们看到在2015年三季度以前和三季度以后情况有了不同的性质，2015年以前，市场预期比较平静的情况下，正常的流出，但是2015年三季度以后，由于中国金融市场出现动荡，对市场情绪产生一定的影响，出现了集中、大规模的流出，甚至在本来长期的资本流动，结果出现短期化的趋势。在2015年三季度以后，对外投资出现了成倍的，从国际收支口径来看，出现了成倍的增长，反映了市场情绪的波动。

这有两方面的问题，一方面的问题是快就容易出错，麦肯锡今年4月份发了一个报告，2000年代后期，中国很多海外的能源项目的收购，84%以上都是亏损了10%以上，快了就容易出错。还有一个，可能对于对外投资的风险认识不够全面，仅仅由于市场恐慌，把这个钱投出去，可能会带来其它的风险，这可能反映我们这方面意识的不足。第三是怎么来办，有四个方面，可能需要强调的。第一我们要树立正确的对外投资意识，不能把对外的海外资产配置简单等同于炒外汇。汇率风险是一个重要的方面，但是汇率风险可能不是对外投资的全部，更不是对外直接投资的前部。第二个，你一定要投你熟悉的产品、熟悉的市场，只有你熟悉，你才知道怎么怎么控制风险。这就是为什么在资本账户开放以后，有一个定律，就是本土投资偏好，没有看到任何国家非常极端的情况，所以不存在中国的M2超过美国，就可以把美国买下来，这是不可能的。所以我们刚刚走向海外市场的时候，一定要了解这个市场，了解这个产品，做出投资。当然，我们如果不是专业人士，我们有很多的专业机构，比如说姚首席在大成基金就可以帮助大家，待会儿他可以介绍一些产品给大家。再一个是要管控好我们的风险，现在是一个好的时代也是一个坏的时代，今天上午很多嘉宾提到有很多的内部、外部的不确定性，所以意味着投资有风险，所以根据风险，根据自己的承受能力去选择投资的产品，如果有这方面的能力，要进行一定的工具去管理这方面的风险。

最后要讲的就是要避免一窝蜂式的、运动式的对外投资。从很多新兴市场国家来看，一个基本的规律，就是开放以后，由于突然可控制的资源大大增长加，但是风险识别控制能力跟不上，刚刚形势比较好的情况下，这些问题会被掩盖下来，一旦市场转入下行周期，这些风险会暴露。这是很多其它国家付出很多的教训，当然中国的企业，包括老百姓(603883,诊股)在这方面，可能原来也有这方面的教训，当然以前海外市场风险暴露不多，教训不是那么深刻，将来越来越走进海外市场资产配置，应该引起重视。

何刚：非常感谢，内容非常丰富，资产配置从政府号召变成居民的常态，另外风险也很多，他特别提到，全球化投资中，可能本地投资是一个重点。我知道您之前一直强调人民币资产价值的价值问题。去年姚首席也在这儿，也讲这个问题，您今年有没有什么新的看法，跟我们分享最新的研究成果。

姚余栋：谢谢主持人，这里主要汇报四个观点：第一，老调重谈，去年讲人民币流动性不足，确实不足，后果主要有三个：第一是，大宗商品将会长期低迷，包括石油、粮食，由此引发全球通胀期比较低，无论在美国还是欧元区，包括国内，都不会高。第二点，占优货币升值，就是国际货币升值，大家看看美元，他们相比于新兴市场国家，货币都在升值。第三，由于很多国家是靠大宗商品、资源富足的出口，现在经济长期低迷，所以经济很难复苏。现在经济在3%左右的时代。第二，在这种流动性不足的情况下，最主要，央行即将开始缩表，比如说美联储在今年年末或明年年初，有可能要持续三年到五年时间，从4.5万亿缩减到3万亿美元，引发的就是长期利率要上升。还有一个是央行也会缩表，日本央行买无可买，整个资产负债表已经高达4.5万亿美元，债券市场不够，这就印证了全球流动性不足，引发中长期利率的上升。更何况这些央行可能在短期要提高利率，由此债市的配置就比较困难了，在这些发达国家。但是由于全球的流动性不足，大量资金回流这些货币发行国，由此带来股市特别好，因为他们也算经济从危机中走出来了，所以虽然缩表，总体股市是不错。第三，中国的经济，供给侧改革，能够在短期时间内，在不放水的情况下，迅速使GDP回到10%以上，这对全球都有创新意义。所以我们现在处于许多通胀威胁的微热状态。全球的资产配置，如果不包括中国的人民币资产，那就是没有中国的这种经济，就缺少了一个大的β，所以谁勇于配置人民币资产，就有一个α。所以将来我们加入MSCI，和加入国际债券指数，这也是应该之意，也是迟早的事情。由此，我觉得中国经济一定股市也健康发展，同时，我想告知大家一下，就是债券市场已经将近60万亿了，特别我们的企业债，已经接近全球第二大企业市场。我觉得在不经意期间，我们就创造了一个奇迹。所以我们的企业债，我一个建议，就是3A级的企业债，闭着眼睛买，2A+的企业债，睁着一只眼睛买，2A的企业债可以睁着两只眼睛买，会创造比较高的全球收益。包括即将开启的债券通，是让我们的债券市场连通全球，能够吸引北上资金。第四，全球在资产管理行业出现一个新的趋势，就是被动投资逐渐成为主流，即将在未来的五年左右，超过主动管理投资。所以有可能产生的最佳策略，不是寻求α，α有，但是不太容易找，可能是β，但是β也不是最优的，可能是smartβ，或者是主动的被动。由此落实的产品可能是ETF或者是指数基金。就是你不用到处寻求配置策略，你只要跟指数行了。过去两年多，一直也是在努力做公募资金的大力资产配置的领跑者，我们研发了一款产品，就是FON，具有一个低成本，只有千分之五的费率，而且底层风险不高。所以这种产品，实际进行大力资产配置的调整，比如说定期调整之后，它的收益率是相当高的，而且是稳健的，风险是可控的，成本是非常低的。所以我觉得全球是需要一个配置，从全球来看，配置发达国家的股市，是一个重要选择。配置中国经济的股票、股权和债权，也是一个重要选择。同时，也不要特别主动地管理配置策略，往往使用smartβ，也是一个主流。

何刚：谢谢，他提到国内大宗商品的低迷，美联储的缩表趋势，包括外国的股票、中国的股市+债市，尤其企业债的机会，可能是一个重要的提示。一会儿还有问题问你，比如说大宗商品的低迷，跟早上方主席讲的有冲突。所以，Gill先生，现在轮到您在策略上的一个分析了。谢谢。

Phupinder Gill：中国现在有一个比较显著的增长，是最近发生的。但是从国家整体的角度来说，想在中国的增长，通过任何的方向，都是引人注目的，中国继续是一个更加开放的市场。我们看到欧洲和美国，他们这里会有一些流动性比较快的领导政策，中国这里相对来说会有更加深入的地位，在国际竞争中会扮演更加重要的角色，这是在过去20多年，确实是这样，看到增长领先的国家已经从发达国家转移到新兴国家，也包括中国在内。我们也提到了人民币，人民币现在已经越来越多的成为国际上的交易货币。它的角色也变得越来越重要，我们在这里设置了很多资产管理分配，说到资产分配的时候，我可能会想到多样性很重要，历史的回报很重要，指数会成为解决这些问题的重要工具。收入的可持续性也是这里面很关键的一点，所以想到中国在当中的一个情况，可以说货币的控制是很重要的，政府在确保中国创造的大范围的财富，可以进入更加广泛的范围，这也是我在这里的想法。所以在过去的15年间，中国已经作出了大量努力，包括了对QIFF、RQIFF，还有QDII、QDII2，会有共同的这种现金的流动和流出的所谓的自贸区已经被批准。说到了沪港通和深港通，所以这样的一些政策，也都是促进了今天现状的一点。但是说到了资产分配和财富管理，我觉得可能还没有足够多的好的选择，让人们来分配他们的资产。

今天上午我们也有一些来自于方先生的重要数字，关于我们现在资产分配的模式，这是我们现在选择可能投资方向的地方。看一下做全球资产分配的公司，它如果看到这里面投资的理由，它希望能够把资产管理和货币兑换能够连接起来，这种情况下，中国和世界各地都会有这样的一些项目，中国去年应该是有42亿的合同，这里的名义价值是超过了一万亿，应该是一千万亿美元，这只是它的一个营业额，但很重要，因为其中的1/3，300万亿都是被用在全球的资产管理上面来。在中国，它可能没有相对应的一个资金流动，因为我们这里会有准入的限制。我们看一下各方的利益，人民币发展的关键问题就是可以更多地适应，刚才姚先生说到企业债的奇迹，确实是非常大的奇迹，短期内从10亿上升到20亿，各级政府债已经达到30亿。从资产管理有效平衡的情况下，说到了要找α还是要找β，实际上大家要知道，这里面的这些市场的营业额还是比较低的。因为它之前是不存在的，所以我们现在的想法是它比较低，是因为这是资产质量高，你买下来，是继续持有，还是从资产分配的情况下，有没有可能做一下平衡，在全球移动合同。我也确实理解，中国从资产分配的角度来说，可以在本地部署，但是最基本的改变，应该是在15年之前就开始的。那么市场需要继续发展，我们也确实需要更多的选项，任何的这样一些指数基金，还有基金指数，都是需要我们可选择的投资方向。我们在这里需要最基本的就是能够进入外部的市场，这也需要中国在这里做出大量的努力，来找到这样连接的方法，现在这些资源还是有限的，我也很愿意跟大家分享这里面的重点，尤其是跟多样性相关的问题。谢谢。

何刚：谢谢，他讲到两个重点的问题，一个是多元化的配置，非常重要，第二个，目前对中国来讲，可选择的投资品种还是有限的。走向外部，还是大势所趋，所以很客气，一会儿我们再追问有关大宗商品市场这块的，因为Gill先生有非常丰富的在芝加哥商品交易所的管理经验。接下来，我要问一下Alexis Calla。您对于资产管理有什么想法呢？

Alexis Calla：大家下午好，实际上我今天也很高兴能够再次回来这里的论坛，去年的论坛我觉得我们的讨论质量非常高了，所以我非常高兴再次参与高质量的讨论对于资产配置的关键，对于个人来说，他需要找到一些解决方法，保留资产的价值，同时，资产管理作为一个行业，它是具有一定的社会责任的，它能够保留个人的储蓄，把它转移到社会需要的资金。所以我接下来的时间，跟大家分享一下零售还有互联网，当他们说到了资金分配的时候，会有什么样的情况。

首先，跟大家说一下我们在零售方面的目标，而且为什么资产管理的行为，这是非常重要的。我想会跟大家探讨一下，为什么达到一个全球多样化的资产分配，是我们达到最优的一个选择，我们应该促进、鼓励，并且实施这样的方法。在当前的一个计划当中，仍然是非常有用，最后会对大家有一些建议，看一下从资产管理行业和监管角度来说，有什么样的建议。首先，为什么我们在这方面的投资，要有多样化，我们要达到什么样的目标。

我觉得多样化非常重要，是因为他们的投资，最终可以促进经济增长，就像今天上午其它发言嘉宾说到的一样，中国在世界未来的角色将会变得越来越重要，我们今天上午也看到，我们现在的输出的增长，可以看出我们在生产率和生产力上的象征，现在如果看一下生产率的增长，对于未来，至少近期的未来，经济增长的一个影响。所以我们现在会使用更多的技术，国际国内的技术来支持人均的增长。另外一个方面，我们也可以看到投资回报，我们越来越多看到，更加吸引人的投资机会，并且把它放在经济当中继续增长，我想这是保持他们的财富。比如说他们会把一些钱的投资组合，还有长期短期的投资，然后资本投资增长和环境的增长，是相吻合的。还有收入这块，还需要这种收入，还有资金流的增长。在过去的兴奋点，在投资的资本价值，另一方面会有这样的一种损失的问题，挑战性也在这里。比如说财富管理行业，就可以帮助解决这个问题。另外，我们看到在历史上，我们应该做一些收入的产出，在有些国家，我们确实有这样的需求，要有这样的变革性技术，进行投资辅助它的产生。还有在全球化，我们也看到，我们需要投资于一些零售业，我提到了很多的全球投资，接下来我想谈一下，我们相信对于大多数的投资来说，他们都是有一些自己的偏见，比如说在你所生活的国家，给人们一些投资机会，这种资产可以进行托管，那就合理了，反之缺少国内的机会去实现这一点。另外，比如说α、β等等的投资基金，在投资这块，采取什么样的方法，主要是三个元素决定的：第一是∑，要有一个合适的投资工具选择，首先这个投资者感觉舒服，特别熟悉。我们经常会忽视这样的因素。第二，对于回报的单一资源的过度依赖，比如说像地点和行业，比如说某地点过度依赖，和行业依赖，会产生损失，所以投资必须要有战略性，根据环境改变进行调整。所以这个投资环境非常重要。另外就是贸易，还有资本流动非常重要，这种趋势还需要加强。最近我看到，要去推动、获取一些全球机会，还有中国提供这样本地的机会，也要提供给我们的外资。有一些特定的政策，必须能够有全球视野，还有要分析风险，要提供吸引力给这些企业。所以说，多元化在未来会越来越重要，无论是在国内还是国外。

所以我们现在会做一些什么去支持投资者呢？解决方案要全球化，要确保这个社会还有生产率的发展是符合它的。还有现在零售投资，他们国内资产的池是比较有限的，比如说像债券还有股本。所以他们要去海外寻找机会，这样加速了我们的资产分配的全球进程，还有要提升效率，也就是说能找到一个对于这个社会最优的资本去向。还有要让个人都可以从这个发展中获益，这非常重要，对于中国和对于世界，这也成为拓展的动力。对一些基础的机会在国外。还有一些新部门的机会的获取，对经济非常重要，同时对投资者长期也是重要的，因为可以帮助他们释放一些新的合作机会，去推动持续的发展。我想这些机会是存在的。但很多个人投资者，他们很难获得这块，比如说对他们吸引力不够大，因为这种设计是针对不同客户进行的，所以你不用展示它的好处，但对于年轻一代来说，他们需要不断探索，想获得这种发展增长。同时，我们要有长期的目标，比如说像技术，在新的技术投资，特别新的一种刺激点，这是投资者需求的，有各种的方面，同时也给我们带来真实的实体经济的收益，所以要给他们解决方案，对社会有吸引力。另外，要把自己的投资放在适当的环境中，中国是很大的经济体，比其他的增长都快。但是在海外增长要有多元化。宏观来讲，这种增长还没有达到我们的全球预期。

最后，个人进行海外投资的话，会占有的比例达到20%—25%。所以不仅仅是单独产品这块，我们要去努力，使得未来的资产分配能够在全球实现。同时我们要看一下它的实际收益。第二，要能够去推动回报，把它投入到经济的高增长方面，跨越地理，还有要有相应的产品去帮助和克服风险，作为这个投资者，有时候简约更好。另外，我们也要能够把投资的目标和社会整体的发展目标进行匹配，所以无论是以上我讲的哪个方面，资本的财富分配和财富管理的产品都可以去推动。

何刚：谢谢，他强调了资产配置的选择应该尽可能丰富，全球化和海外选择，可能是一个必然的。同时根据投资环境，要有一个新的变化，同时他特别强调关于技术领域的投资可能性，给大家带来新的机会。非常感谢四位带来的各自观点，我可能要问一个，关于最近美联储的加息，人民币汇率从今年看起来，有一定的稳定性，当然有人认为这种稳定是由于中国对外汇流动的管制所带来的暂时的平衡，因为看起来美元如果加息，升值是长期的趋势，人民币汇率会处于一种进一步可能的变动，还是说人民币汇率结束了过去的单边升值，进入相对正常的状态，管先生怎么看？

管涛：谢谢你的问题，我觉得今年以来，确确实实人民币汇率出现回稳的迹象，但是汇率出现阶段性的稳定，既有政策原因，也有市场原因，政策原因是加大跨境流动资金的管理，市场减少。另一方面，本身中国经济企稳信号比较明显，经济稳，信心稳。另外，经济政策从稳健略宽松，向加强，客观增强了收紧，利率走高，这对稳定汇率的稳定也有积极作用的。本身汇率的稳定，对市场产生正的溢出效应，汇率稳定了，人就不恐慌了。去年下半年由于人民币对美元的下跌，增加了200多亿，老百姓对价格比较敏感，不能够只强调一方面的原因，可能多方面的因素导致的。而第二个，关于美联储货币政策正常化对中国货币的影响。我觉得这要一分为二的看，首先美联储货币，出现一个现象，可能第一次、第二次加息对市场冲击比较大，但是第三次可能没有那么大，第三次可能还有买预期，第四次就没有什么反应了。所以这可能是一个递减的对外部的影响。第二，美联储加息，是因为美国的经济好转，一部分反映了外部环境的好转，对中国不一定是坏事，创造了更大的空间，我们最怕碰到双碰头，就是外部紧缩，内部下行，双碰头使我们面临的改革更加复杂。所以都要一分为二的看，但是不是就万事大吉了，还要看信号，因为现在市场情绪波动比较大，大家都比较短视的，可能现在看到的一些指标，都是情绪比较稳定，但是不排除有其他的意外事件发生，不管是国内还是国际上的意外事件发生，都会造成利率波动，也会面临动荡的压力。

何刚：姚首席怎么看？美元升值，美元的吸引力是进一步增加的，如果抛开外汇流动约束因素的话，是不是全球资产配置，人民币配置的比重是相应往下调整，而不是像你之前说的，非常可观，应该保持更大的比例。

姚：我觉得这个要向上调整，不要混淆了，美元指数是疲弱的，是脆弱的强势，因为欧元区要退出QE，日本央行也做不了太长时间的QE操作了，所以美联储短期内是疲弱的，所以人民币稳定，是有美联储疲弱的大环境。所以人民币我觉得是比较稳定的，而且我们的收益也是比较高的。我举一个例子，当年在国际上配日本的配得特别少，在上世纪80年代的时候，配日本配得很少，所以失掉了日本经济70年代、80年代增长的β，结果90年代配日本又配得多，于是又拖累了。所以这个关键，主要对中国配得太少。

何刚：你是说海外投资者对中国配得少。

姚余栋：对，美国已经是1.16了，中间差了140个BP了，惯例100BP就够了。所以，美联储加息对我们的影响不大，因为我们两个息差已经足够大。

何刚：可是目前中国评级在下调。

姚余栋：它犯了一个错误，就是不要顺周期，顺周期有一个好处，认定上行就上行，认定下行就下行，所以就认了评级。所以这是一个不成熟、不充分的职业错误。

何刚：是不是可以总结您的观点，对于中国来说，对于外国投资者来讲，大比例增持人民币的资产特别重要？

姚余栋：比例很难说，如果把汇率风险做一个对冲，肯定是一个比较大的增值，不要在乎国内评级，国内评级挺不错的，只是你不认而已。我给展示一下。这是主动和被动策略。

何刚：何刚：把刚才FOI那一页的PPT调出来。

姚余栋：我给大家简单展示一下，不是做广告。直接到最后一页，这是给大家看一下这一页，这个指数，是我们配置了沪深300，中证500，标普500，纳斯达克100，加上上证企业债，这个配置，过去10年是我们的收益率，年化收益率是8.4%，最大回撤是14，远远低于其它资产，而且信息比例1.8。所以如果在国际上配置，我们能寻求更多的稳定的，有一定α的回报。反之国际上如果配中国的，我们总体还是上升的，也有8%的收益，它会更好。所以这两项都是改进。

何刚：所以人民币资产的重要性很值得关注，另外海外市场股票投资也是非常重要的。所以Alexis Calla，您同意姚先生的说法吗？他说到了很多人民币资产的质量和长期投资的回报。您的想法是什么呢？你认为海外投资人是不是应该增加持有人民币资产呢？

Alexis Calla：我觉得我还是要说，你要知道人们最终的目标是希望更多促进经济增长，而且利用更多的方式，最常见的就是资本投资、股票、债券。作为投资者在这里获得是信用。这里也有不同的原因，人口学，很多人获得了财富的增长，也有挑战。这些人退休的时候，他希望更多环比自己持有的金钱。中国的市场我们业绩比较建议大家作为投资组合的部分，我们不断地探索它的可能性，这里涉及到的不仅仅是它的毛收入和毛增长，还有政府方面的问题。在世界很多地方可以看到价值再看收入。为什么人们要在中国来投资，如果我们考虑到基金的债指，很多时候央行都会考虑到资产的同样方面来前进。说到多样化的问题，金融危机之后，我们就是驱动力量，我们现在有一个经济周期，中国有一些放缓，有一些地方是比较低的增长，包括日本和欧洲可能都是负的，所以现在看到了不同的经济特征，给我们带来了多样化的好处。让人们到外面找到个价值和不同的组织，在这样的情况下，中国的资产确实是有益的。

何刚：谢谢，Phupinder Gill您的想法是什么呢？在下一步我们是不是仍然有资金流动的控制，您对于多样性这方面有什么样的建议呢？

Phupinder Gill：我觉得中国政府正在做这种平衡的工作，一方面是因为他们做出的承诺。姚先生说到我们也要平衡在人民币投资下的债指。姚先生说到FOI的资金指数，谢谢。我现在得到了姚先生的信息，这个消息会我很快去做投资了。资产在这里是一种看法和想法在全球来说，他们的管理的东西是什么，在资金的容易度都是在找平衡。这些人很关注的事情，虽然刚才方主席也有说到，这些数字都是非常重要的，中国在这里做了很长时间的改革，它的增长在世界各地都没有见到，尤其在各个交易所当中，这些都是大家可以获得的市场准入，我们现在的政策，有时候到市场当中并不是很容易。有一些财富管理的产品可以跟债指包括联系在一起，中国是一个进出口的大国，我们可以看到这当中很多的价格，它的指数不属于中国，它需要在中国，这也是方先生提到的点。有资金控制的一个元素，我们给的特定人群，特定基金留出中国的资金是很重要的。我觉得应该是不超过25%的国家的资产应该是投资在国家之外的，几十年来都是这样，相信中国也是这样，我相信姚先生的想法会成为现实。中国投资人来到更多的QIFF，是的，是这样的。

何刚：有一个问题想追问，早上方主席说大宗商品有更多的机会，鼓励机构投资者做更多的配置。实际上大宗商品的行情，其实大家有争议，下一步究竟会怎么样，从宏观经济角度，似乎会复苏，但是分化也很大，如果从您的角度来看，如果中国投资者要配置大宗商品资产，需要注意的问题是什么？另外在政策的许可上，还有什么调整和改革需要往前做突破的？

姚余栋：我同意大家说的，有的大宗商品，比如说螺纹钢、动力煤，跟国内相关，跟国际的不相关，所以这个值得考虑。所以这个对汇率会有分歧，比如说油有什么困难？就是低迷。所以要看跟中国更普遍的大宗商品值得。当然主席也说了，价格不行，长期低迷，比如说油，那可以配一些期货，从期货市场配一点，这个还是非常重要的一个资产类别，值得配一些。

何刚：还有一个问题，其实上午大家也谈到了，不同的资产类别里面，对中国人来讲，特别是个人来讲，最熟悉的一块资产是房地产，这两年尤其过去这一年多，中国大城市的房价飞速上升，我们青岛控制得还不错，没有出现像深圳、上海、北京这样的暴涨。很多人尤其居民开始考虑，中国房价涨到这么高的程度，我是不是把多余的两套、三套的房子做一些处理，在海外做一些房产的投资，有一些人已经出去了。所以从这个角度来讲，管涛先生，您的角度看，对房地产这样一个特殊的资产，对资产全球配置时代已经到来，还是里面有很大的不确定性？

管涛：关于房地产，如果你在一线，如果对中国其它城市有所了解，你可以把一线城市的房地产变卖一些，到二线、三线，可以去配置一些。第二，海外配置，现在有一个很大的问题，就是政策上是不允许的。因为它政策上没有开这个口子，可以合法到外面投资。撇开合法与否来讲，真要配置，从很多国家的经验来看，经济成长比较快的地方，房地产的增值就比较快，有很多人现在后悔，为什么中国这些年房地产涨得这么快，很大原因是中国经济一下崛起为第二大经济体。尽管我们希望用来住，不希望来炒，但是确实没有什么好投的，就反映经济增长中伴随的投资方式。像越南河内涨得也比较快，如果你在有那种合法的渠道能出去的话，真要去配置，从资本利德的角度可能配置更好。当然，如果你风险承受能力比较弱，可能赚的不是房价的上涨，而是租金比较高，5%—6%的租金回报，也不错。就看你的偏好是什么。

何刚：但是流动性上不是一个好的选择？

管涛：对，新兴市场也不可能快进快出，也得等着过一段时间，过了十年二十年回头看赚了很多钱。

何刚：因为时间原因，还有一点可能性，如果现场大家有什么问题，可以举手示意我。这位粉色衣服的女士，一个问题，非常简要的，你想要问谁？

提问：您好，我想介绍一下我是青岛大学常景（音）老师，同时在中国科学院做博士后研究，主要问题是问第二位姚先生，第一，我对中国经济发展同样很有信心，但是作为全球化资产配置来讲，我个人认为，您刚才有一个观点，我完全不赞同，比如说您讲对中国企业债市现在是闭着眼可以买任何一支。

姚余栋：3A级的。

提问：包括郭树清先生临危授命，我们国家的债务问题，可能在行内都是有所了解的。无论是说我们看到的，公开的债务市场和没有看到的债券市场，这里面3A级的评级我们看到标普和惠誉给出的评级，而中国的评级市场，我们的评级公司在国际上是没有话语权的，而且我们的评级结果人家是不认的，是因为我们的独立性不够。所以对于这个3A级评级的标准，它的水分到底有多大？我们现在也很难讲，这是我们目前制约中国债市发展的最根本的缺陷。我们如何来改革，这其实是对我们的一个挑战。所以我认为这句话会误导我们的投资者，因为这不是替我个人提问，是替所有的，我们将“以人民的名义”，其实我只是一个普通的投资者。

何刚：我听明白你的问题了，对于姚首席说的评级的可信度以及可投资的价值。

姚余栋：我解释三点，为什么这样说？因为中国经济还是微热状态，欢乐的微热，所以在整个经济体处于产出缺口为正的情况下，大的企业，好的企业的3A级的信用风险是稳定的，我不指小微企业，这是第一点。就是中国经济还是总体向好的，你想想大企业什么时候出事呢？都是经济不行了才出事，国际上也是这样的。我们经济整个是比较稳健向好的，微热的。

第二点，坦白地说，可能十年期也到了一定的高点了，十年期国债利率，将来可能逐渐有所回调。你想想跟美国十年期差了140个BP，惯例100个BP，现在汇率十分稳定。所以将来十年期如果有所回调，3A级可能有所回调，现在是5左右。

第三，存贷款的基准利率，现在这个市场利率高于倒挂，所以对很多机构或银行来说，你给当地的企业贷款，那个企业还不如3A级那么大，何况利率还那么高。这里面有一个套利的问题。

第四，不要迷信国外的评级机构，如果他们就是国际金融危机发生的罪魁祸首之一，这是国际上公认的，他们就是顺周期的。所以国内的也在逐渐成长，而且竞争也很激烈，所以我觉得国内的评级机构，也还是可以的，虽然有很多的需要改进的地方。所以对中国经济，这个是基本面是有信心的，对于整个的货币政策，我说利率，我觉得将来可能也是逐渐地企稳或者有所回落，这个信用利差，对3A级的，一定要准确说3A级，不是所有的，你要是3A级以下的，要看一下。另外一个，不要完全迷信国外的机构，对我们有很大的改进，但是我们的评级机构也是不错的。

最后一个，就是市场利率倒挂存在的机会。谢谢。

何刚：一会儿如果退场之后，有时间，我们可以让姚首席跟你单独交流。其它朋友有问题吗？

姚余栋：大量机构在持有3A级的。也证明了这一点。

何刚：这边有问题吗？简要的一个问题。

提问：我想问姚总，就是今年上半年，我们看到股债商品三个市场都在跌，今年下半年这个趋势还会继续吗？有什么可能扭转这种趋势？

姚余栋：去年产出缺口比较少，今年我们也看到了，包括整个的，也需要去杠杆，包括金融的去杠杆，所以股市还是不错的，总体股市还是不错的。下半年还是有机会的，短端可能不会，长端还是有机会的。油包括粮食机会很少，因为全球利率不足，但是跟中国经济相比，螺纹钢、动力煤，包括铁，还是有机会，有可能是下行机会，就是它的波动会有一定的波动，但是我的感觉，总体来说，对中国经济我觉得还是不错的，今年是微热，明年也是微热，后年下行压力可能比较大一些。

管涛：我不是做市场的，所以跟市场跟得不是那么紧，据我观察，股市、大宗商品价格下跌，可能跟金融监管政策有关系的，现在货币政策宽松已经进入萎缩了，中国也是，本身强监管也是要督促去杠杆，流动性也是收紧，所以这个是导致今年上半年，这几个主要的金融市场调整的主要原因。我觉得下半年可能会比下半年的情况大概的是要好一些，因为大家会市场会逐渐适应，因为刚开始不适应，逐渐到适应的过程。第二，本身通过上半年的这些操作，可能相关一行三会间的政策协调性会加强，包括最近我们看到有些监管部门的政策，有一些调整缓和的迹象，这对于缓解市场紧张情绪会有作用。当然，最大的变数，我们不知道下半年经济会走得怎么样，如果经济好的话，再加上整个政策面的配合，可能市场会好一些。如果经济还是在一个震荡的过程中，可能也会对市场有一些负面的影响。

姚余栋：经济会下行，6.6%差不多。

何刚：Phupinder Gill先生，能不能对大宗商品的交易，下半年，您觉得会有更大吸引力，还是很难说？

Phupinder Gill：从我这方面来说，全球大宗商品市场，他们对于一些举措，比如说上周的利率，他们响应是很迅速的，就使得整个市场交易量增长3倍等等。还有大宗商品市场上，它的波动性还是非常低，就像姚总所说的，这个世界上有很多充分发展和成熟的市场，有很多良好的工具，对一些发展中市场，可能有一些工具没有存在，还需要金融对冲的工具。刚才那位女士也提到了一些情况。我想大宗商品市场还是供需决定它，在长期来看，当然可以做一些炒作的交易，但是在长期，必须要遵循均衡原则，因为我们整个的生存是基于我们要去买的一些食品还有我们所做的一些事情，所以大宗商品市场最后还是会扮演对冲的角色。

何刚：非常感谢，Alexis Calla对股票市场和大宗商品市场有什么感受呢？

Alexis Calla：非常感谢，我们短期会有不确定性，但是长期来看，今天早上提到的，每个经济都表现不错，还有新兴经济体，可以看到他们的潜力。看一下央行他们有一些暗示，就是他们会做一些什么的暗示，但是总体而言，没有任何让人感到很恐惧的因素，在未来6个月里，我们对于资产还有股票市场，我们还都是保持积极态度的。它的稳定会略有上升。总体而言，它会是保持积极的情况，在中国还有在世界范围内都会有一些机会存在。

何刚：非常感谢，最后一个问题。

提问：我是上海证券资管，我想问一下姚先生，您如何看待利率上行的情况以及趋势？第二个问题，我比较赞同您对于3A级债券的观点，因为我们实际上和市场的反应和操作，已经印证了当前的趋势，现在主要的忧虑在于外部环境可能引起的利率的变化，因为总体来讲，我们的配置是随着时间的增长在一个相对均衡的时间点进行均衡的配置，我们很难把握一个比较高或者比较低的时间点。还有一个问题，您怎么看待随着时间的推移，我们是否需要根据利率的调整，进行债券久期的调整？

何刚：问题很多。

姚余栋：美国十年期竟然跌到2.17%，不是特别看好，特朗普的议案什么时候通过，可能是年末。目前已经达到140BP，我觉得已经充分了，所以不会太大影响我们国内经济的。我们国内经济有供给侧结构性改革，目前是不错的，即使三四季度下行一点，全年6.6%也是很满意的，何况控制了金融风险，强监管，把增长缓一点，这个代价是小的，得到成果是很好的，我觉得这个没有问题的。国内不用担心那么多，因为汇率，刚才管司长也说了，是十分稳定的。在短端在9月份—12月份，可能还加息一次，如果加息一次，对我们影响也是不大的。所以我感觉，而且我们的流动性，在稳健中性的货币政策下，可以供应比较充裕，所以抵抗外部的冲击不是什么问题。我们自身还是不错的，谢谢。

何刚：谢谢几位的回答，由于时间的原因，我们要挪到下一节，所以这一节的讨论要告一段落。四位嘉宾不同阐述了对于新的全球化时代、资产配置的思考，共同的口径认为对于中国来说，全球资产配置进入一个新时代，是必然趋势，也是现实需求，多元化配置，对于资产的安全和收益保证都是必需的，同时国内可投资选择有限的情况下，在海外增加一些资产配置的选择，是一种现实的选择。但是如何进行恰当的资产配置，如何把国外市场国内资产连通，通过不同产品的创新和技术的方式，应该说还是有很多的可选。要审慎考虑各种可能性，同时不要忘记中国作为一个经济增长相对中高速的经济体，本地吸引力和增长力，不应该全部忽视，即使全球资产多元化配置，本地投资仍然是一个重要的选项。同时大家对其他的，像不同的股市、债市、期市有各自不同的看法，但总体还是审慎乐观的预期。再次感谢四位嘉宾，也感谢所有的朋友们，谢谢大家。

主持人：非常感谢各位嘉宾的精彩演讲，全体大会二到此结束。

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