最近私募大佬李蓓和董承非在路演中提到自己的基金中持有部分雪球这类衍生品资产使得雪球产品再度成为热议对象。也有一些朋友咨询雪球产品，有配置的想法。

这篇文章来梳理一下当前主流雪球结构产品类型。

现在市场主流的雪球是挂钩中证500指数（或中证1000指数）的期权衍生品，买雪球的人持有期权的盈亏，取决于期权到期时或持有期内指数行情是否触发了某些条件。

而这些条件的不同设置，就形成了不同种类的期权衍生品。

雪球产品的火爆出圈有几方面因素，主要原因就是最近这3，4年指数行情给力，中证500从19年初的4000点到21年三季度7600点接近翻倍，这期间没有发生过大规模回调。

这种市场环境对于雪球来说简直不要太爽，回测数据显示部分结构的雪球敲出率接近100%。

雪球投资人一路盈利敲出，再买入再盈利敲出，好似滚雪球一般，拿到了年化10%甚至更高的收益不是难事。雪球的名字由此得来。

另外国内经历着利率下降、打破刚兑暴雷、理财收益下降的过程，这也为雪球出圈提供了环境。还有去年中证1000股指和期权的上市，给衍生品市场带来了更多的增量资金，丰富了雪球产品的类型。

雪球运作原理

简单理解投资雪球产品就相当于卖保险，约定的雪球产品票息就是保费，只要是市场不处于极端的单边下跌环境，就能大概率获取保费，一直这样滚下去。

投资人买雪球的本质就是做多标的资产的同时，做空资产波动率。

从市场交易的角度来说，

雪球是投资者向券商卖出看跌期权的一种形式，而券商的赚钱方式则要高级和复杂得多，它是依靠一种投资策略——依靠高波动标的，赚取高抛低吸的差价，原理类似于网格交易。

券商发售雪球产品的盈利逻辑是依靠现货（股票、指数基金）和期权的策略性组合，一边做多现货，一边买入看跌期权，形成对冲从而博取收益。

在标的价格单边上涨发生敲出时，则第一时间结束产品，赚取市场继续上涨的收益，而如果标的价格一直在敲入敲出区间内震荡，只要波动够大，券商的现货+看跌期权的收益性对冲策略也能让它持续赚钱。

而如果标的价格一直以波幅很小的状态在敲入敲出区间内低空徘徊，但既无法敲入，也无法敲出，此刻券商则会因为需要支付投资者约定的票面利率而亏损。

总之投资人能不能顺利赚到雪球的票息取决于市场波动率以及指数走势是否符合兑付收益的约定条件。而机构卖雪球的收益取决于自身的交易能力、量化模型的波动率预测能力和产品定价能力。这些能力越强，赚钱的概率越大。

雪球产品收益结构

产品运行的主要条款：

敲出价（KO）

在敲出观察日，如果标的价格涨超敲出价格，则发生“敲出”，雪球提前终止，获得票息收益

敲入价（KI）

在敲入观察日，如果标的价格跌破敲入价格，则发生“敲入”，雪球不再受下跌保护,如果到期前未涨回或敲出，则面临亏损。

敲出观察日

雪球期限内的一系列日期,在这些日期观察标的价格是否超过敲出价格，发生“敲出”。最后一个观察日为雪球的最终到期日。一般为每月观察一次。

敲入观察日

雪球期限内的一系列日期,在这些日期观察标的的收盘价是否跌破敲入价格，发生“敲入”。一般为每日观察。

敲出票息

当雪球发生敲出，提前结束时，获得的票息收益

红利票息

当雪球到期时，既未发生敲出，也未曾敲入。获得的收益。

标准雪球产品合约的要素包括：

挂钩标的、存续期限、敲出观察频率、敲入观察频率、敲入界限、敲出界限、敲出票息。

①经典雪球

收益结构图：

雪球结构在下方提供了下跌保护，只要后市标的价格下跌幅度不大，就可以获得较高的固定年化收益。若标的价格大幅下跌，只要在期限内涨回至期初价格，仍可获得固定年化收益。 若极端市场行情下标的价格大跌未涨回，就没有票息，发生本金亏损。承担标的资产期末值相较于期初值之前的跌幅。

以收益率为16%、敲入点为80%、敲出点为103%、期限为一年的中证500指数雪球产品为例来分析雪球产品的四种损益情形：.

在经典雪球结构基础上，通过更改敲入价点位，敲出价点位，票息分布，观察日等要素就衍生出其他类型的雪球，这些更改的要素也相应影响了雪球的票息定价。

②欧式雪球

欧式雪球与经典雪球的区别在于只在最后一天观察是否敲入，敲入概率比每天观察是否敲入的经典雪球要低。

③阶梯雪球（敲出价变化）

敲出价变更为逐月降低（例如每月降低0.5%），相应会降低敲出的难度，提高概率。

阶梯雪球的变种：

④降落伞雪球

降落伞雪球敲出价只在最后一个观察日发生变化，其余观察日不变。

⑤救生艇雪球

如果发生敲入事件，则敲出价发生变化。

⑥早利雪球（票息分布变化）

因为通常情况下雪球产品在6个月以内的敲出的概率更高，于是就有了将远期的票息转移到近期，提高短期内敲出的票息。两年期的雪球同一票息变化为第一年高（假设24%），第二年低（假设10%）。

这里需要注意的是如果在第二年敲出，则都是按照每年10%来计算票息。

早利雪球的变种

⑦蝶变雪球

和早利雪球类似，也是将远期的票息转移到近期，提高短期内敲出的票息。敲出票息随时间推移逐级降低。下降幅度与调整频率可以进行个性化定制。

⑧凤凰雪球

凤凰票息不再是只能等到敲出或这到期时才能兑付，而是固定周期支付定期派息。只要当月未发生敲入，则当月可领取票息，敲出则提前结束。

⑨增强雪球（收益变化）

增强雪球在经典雪球的基础上，上涨时收益挂钩一定比例指数涨幅，这个增强收益是牺牲部分票息来换取。

⑩二元小雪球（期限变化）

小雪球属于类固收产品结构，可以通过调整要素来匹配不同需求。期限不固定，当触发特定条件时，期权就自动敲出，可以获得收益。相比于经典雪球有较大的获益概率，最大亏损为期权费。

以上就是当前市场中比较常见的10种雪球类型，

还有一些雪球类型是几种的组合，比如阶梯雪球和蝶变雪球组合而成的双降雪球，蝶变和降落伞组合成的蝶变浮力雪球。

雪球产品的报价总体来说既有外部因素，包括市场波动率，股指期货贴水情况，参与资金规模，也有内部因素包括券商自身实力。

随着雪球产品规模快速扩大，市场上的报价也越来越科学

雪球的风险

最后说说雪球产品的有关风险，要明白

雪球产品不等于固定收益产品，更不是稳赚不赔的金融产品，它是有一定概率产生较大本金损失。

不要只看到雪球产品票息动辄数倍于固定收益类利率而盲目参与。

市场风险是雪球的主要风险，即产品挂钩指数出现大幅下跌20%~40%跌破敲入线且不能敲出的情况。

雪球产品有它特定的适用环境，如果对于市场非常确信判断未来一段时间的趋势是

震荡市或者温和下跌

，那么可以去挑选与自身风险偏好相匹配的雪球结构，如果判定是单边大涨，雪球产品就不适合了。

除了市场风险以外，雪球产品还有一个风险叫做信用风险。

因为雪球的底层资产是券商发行的以自身信用为担保的收益凭证，如券商出现破产等极端情况是会有给付风险。

因此券商的净资产能不能覆盖发行规模是一个比较重要的考量点，要尽可能选择有评级高有实力的，净资产规模较大的头部券商。

这样信用风险可以得到大大降低和规避。

总之如果打算购买雪球，必须要对雪球产品收益结构，对市场和标的走势进行理性判断，清楚可能承受的最大损失，衡量自身风险承受能力。

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