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对于投资人来说，项目测算是基本功，也是研判项目是否可行的重要依据。

如果是净地测算基本了解项目周边售价、土地价格和建安单方就可以粗略进行项目估算，但对于已经完成部分施工包括已施工并已产生销售的项目（以下简称“在建项目”）公司股权收并购测算就要复杂的多。

本文结合股权并购项目可能遇到的问题，

从测算表拆分、测算科目要点及测算注意事项

等三个方面，详细解读股权收购项目的投资测算，希望能对读者有所帮助。

测算表拆分

1、测算时点

在建项目股权并购测算有别于净地项目测算的重要指标就是

介入的时点不同，

净地项目是在项目土地未获取或者未开发前的节点测算项目整盘未来的利润情况。

而在建项目测算是对项目已经施工了一部分甚至销售了一部分进行测算，收购行为从当前的时点介入项目经营。

测算时不仅要对未来项目的盈利情况进行测算还要兼顾项目公司截止到当前时点的财务情况。

在建项目的利润是已完成阶段利润和未来开发阶段的利润综合。

2、已完成阶段利润

已完成阶段的利润实际测算的是截止到当前的项目盈利情况，是对当前经营情况的评估，测算中重点关注两点：

（1）根据项目资金使用情况，在投资测算中按照实际发生额分科目进行罗列；

（2）项目截止当前债权债务及销售回款的分配。

首先，要盘点项目当前主要的资产，将涉及的资金及指标全部罗列清楚，

分门别类的纳入到投资测算表中的土地成本、建安成本、三费及税费，销售产品的面积、销售金额及回款等。

这些指标不仅要与当前的项目情况完全匹配还要能与未来发生阶段的数据加和为整，确保没有遗漏，也没有重复计算。

其次，要搞清楚项目公司的主要债权债务关系及销售回款的提取情况，

一旦项目开发建设就可能会产生前融、开发贷、销售回款或第三方负债，这些是要重点考虑和要进行谈判的。

如果转让方在进行股权交割前产生的融资款项没有全部投入到项目开发建设或者项目销售回款提取后没有用于项目再投入，或者有对外的债权无法收回等现象都要考虑是否在对价款中进行调减，该部分操作方式后续也会详细说明。

3、未开发阶段利润

未开发阶段利润是对后续即将发生的项目经营情况的利润预测，其中主要是解决土地价款是否仍需支付、建安成本与目标成本的偏差调整、三费支出情况、税费的缴纳情况，并结合已完成阶段的利润综合考量项目并购的溢价能力。

该部分的测算与已发生阶段的数据依然遵循“相互独立，相加为整”的原则。

溢价

溢价通常指的是股权溢价，如果项目公司名下只有土地就可以理解为土地溢价，通常在测算中都是放到土地成本的溢价栏内。

对于溢价的计算已经有很多文章讲解了，因为涉及收购风险问题，在这里再简单说下。

假定交易总价确定了（如果总价没定，计算溢价的出价能力道理是一样的），溢价的计算有两个方法，

可以简单理解为从资产负债表的负债列和资产列分别计算

（暂且命名为负债法和资产法），当然其结果是一样的。

1、负债法

项目收购总的资金支出主要包括支付给原股东和偿还第三方负债两部分，其中支付给原股东的资金就是交易总价，包括股权和债权。

债权是原股东实际投入的资金，评估按照原价金额计算是没有溢价的，而股权是根据公司未来盈利能力进行评估，股权会产生溢价。

股权价格=股权价值+股权溢价

其中

股权价值=所有者权益=净资产=资产-负债

股权溢价=交易总价-债权-所有者权益

具体如下图

例如，原股东债权为1亿，项目公司所有者权益为3000万（在收购节点的资产负债表中直接体现），项目交易总价为2亿元，则溢价即为20000-10000-3000=7000万元。

如果项目还有其他负债，除上述交易外另需项目公司额外支付，可由原股东偿还后计入股东债权进行交易或者完成交易后有收购方自行偿还，考虑交易双方税费及交易资金压力一般都选择后者。

2、资产法

上述方法操作简单，计算方便，但对于

在建项目仍有一定缺陷，就是无法规避收购项目的不良交易，

比如坏账情况、无票情况等。

针对这些情况可以从资产端进行溢价测算，这种方法相对就比较麻烦。

计算逻辑为：

股权溢价=交易总价-债权-所有者权益=交易总价-债权-（资产-债权-第三方借款）=交易总价+第三方借款-资产

其中交易总价和第三方借款都是确定的，资产项目要根据项目实际资金往来进行一一核实（当然为了清楚核算溢价，负债法也是要进行该步骤），这就是财务尽调的主要内容。

对于项目应收账款及关联公司往来款项（部分企业有个人往来款项）无法收回的，或者项目较大金额支出无法开具有效票据的都应在溢价中进行调整。

如果项目公司通过前融、开发贷或者第三方借款挪作他用（抽调至原股东及其关联公司），或者通过工程单位进行工程款变相提现（部分公司使用自己的工程单位抽调资金），或者项目有销售回款提前抽调等等。

项目公司通过粉饰未能在资产负债表中明显体现，都会对项目测算造成偏差，需要进行充分调研并通过溢价进行调整。

测算科目要点

完成项目整体债权债务及交易价格确定后，就是分别从已完成和未发生两个阶段对项目各科目进行取数，

主要包括销售货值、土地价款、建安成本、三费及税费等，

具体测算要点及注意事项如下。

1、销售货值

销售货值比较容易理解，对于已经明确销售的产品，其销售货值及回款在已完成阶段，也就是收购时点之前的测算表进行罗列，未来销售货值按照销售价格进行评估。

该部分重点关注未来销售货值是否存在缩水情况。

如一些项目存在未开发先销售情况（管理不规范的区域有一些老项目当前存在这种问题），项目周边销售价格是10000元/㎡，原股东方为了提前抽调资金，在没有开工的情况下按照6000元/㎡打折对外销售，未签订正式销售合同。

这种情况一般要求原购房客户退房后重新按照市场价销售，或者和购房客户重新商谈销售价格进行销售，对应的项目货值要进行调整。

另外，有的项目在住宅销售阶段低价销售或者直接赠送车位、储藏间，这种情况多数给客户的只是一个赠送承诺或者车位选号单，一般没有交易合同，容易造成对未来销售货值的过高评估，影响项目利润。

对此类情况除了查看销售单据和常规的尽调外，还要通过当地关系侧面收集项目信息以防入坑。

2、土地价款

土地价款测算中将项目已发生的土地有票成本、返还款、缴纳税费及其他相关成本列到已完成阶段测算表，同时梳理项目未来将要发生的土地成本。

包括需缴纳土地款、补缴土地出让金、溢价、返还款、拆迁安置费、延期开工罚金、延期支付土地款的滞纳金及其他相关的土地款项支出等，该部分资金按照发生时点在现金流表格中进行填写。

3、建安成本

建安成本是在建项目收购测算的重点科目，如上所述，部分项目通过工程单位进行开发贷或者项目回款的抽调，导致项目已完产值与实际资金支付不匹配，造成项目收购后需要重新支付工程款，进而影响项目利润测算。

这种情况不管是在小的地方企业还是具有一定规模的上市公司都有可能存在，而且一般金额较大，对项目利润影响也十分明显，需要做好项目成本尽调。

一般采用在收购前要求转让方先行完成总包转固的形式进行风险规避，并且对项目已完产值和结算情况要进行一一核实。

4、三费

如果只在建安成本上考虑资金抽调就大错特错了，部分房企为了提前从项目上透支利润，会在项目借款利息、营销费用等方面套取资金。

有些房企本身就是广告公司或者销售代理公司起家，自身拥有很多的销售代理公司或者广告及活动公司，通过做高销售佣金、提前预支推广费用或者提前支付整盘代理费套取项目资金的情况很多。

而且这些公司本身与原股东关系莫测，项目收购后纠纷很多也较难解决。

通过借款利息也是同样的道理，不再赘述。这些已产生的费用除了要在已完成阶段的测算表中列举之外，还要对照常规费用标准进行检查，如果费用占比极高，就要慎重对待。

对于风险较大的合同要在项目收购前让转让方完成合同解除，如果要进行大量人员更换，还要要求转让方负责解除原职工的劳动关系。

5、税费

税费部分主要是关注项目是否存在未结清的情况，特别是针对多地块多项目开发的项目公司，一定要梳理清楚以往的税费缴纳情况，避免因税费尽调不清楚造成的收购损失。

注意事项

1、已完成阶段的利润

（或者项目整体收购溢价）

要检查项目借款、股东投入及项目回款是否全部用于项目的开发建设，

如果不是要做相应的扣减；项目如果存在坏账，也要酌情扣除。

2、项目已经发生的建安成本及三费金额要结合项目实际的施工及销售进展进行核算，考核其合理性。

3、对于一切可能影响未开发阶段的销售回款金额、建安成本、三费金额的因素进行详细调研，

保证项目能够按照收购时点的预期进行发展。

今天的内容先介绍到这了，更多头条号干货，请关注公号“牧诗地产圈”。

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