一般来说，REITs是一种通过发行信托基金或受益凭证汇集社会资金，由专门的托管机构托管，委托专门的投资机构进行不动产相关投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给基金或者收益凭证持有者的投资组织形式。在基建市场形成

“建设/收购→培育→REITs化→回笼资金→再投资”

的项目模式，实现“以存带增、滚动发展”的良性发展。

高速公路行业经营收入即期收取，现金流充沛。与其他行业相比，具有抗风险能力较强、现金流量充裕、投资收益稳定等特点。因此，高速公路一直被视为公募REITs底层资产的优质选择。

一、高速公路公募REITs现状如何？

目前已经获批的14只公募REITs项目中，按照底层资产分类，

高速公路已有5单

，分别为：

浙商沪杭甬REIT

平安广州广河REIT

华夏越秀高速REIT

华夏中国交建REIT

国金铁建REIT

Wind数据显示，截至今年7月7日，12只上市公募REITs中有11只自发行以来涨幅为正（国金铁建REIT、鹏华深圳能源REIT刚刚结束募集，不包含在此次统计范围之内）。其中，华夏越秀高速REIT涨幅

18.59%

，浙商沪杭甬REIT涨幅

3.86%

，华夏中国交建REIT涨幅

0.62%

，平安广州广河REIT涨幅

-4.25%

。

表1 目前上市的12只REIT价格明细

▲图片来源：Wind 界面新闻研究部

表2 REITs的现时分红收益率预期值

▲图片来源：REITs指数

值得注意的是，今年6月21日，首批9只公募REITs的战投也迎来解禁，相关基金公司也陆续发布了公募REITs基金份额解除限售的提示公告。根据测算，本次9只公募REITs产品解禁份额合计为

21.92亿份

（市值合计为

114.74亿元

），占总规模的32%。

业内专家分析，在增加一倍多流通份额的情况下，公募REITs二级市场势必会承压。分行业来看，仓储物流类解禁压力最大，首批解禁市值占流通市值的比重达到158.2%，

高速公路类次之

，产业园区类和市政环保类较低。目前部分存续REITs估值偏高，作为估值偏离度较大的REITs，高速公路公募REITs将有可能面临价格调整。

二、高速公路发行公募REITs的优势

（一）我国收费公路行业债务压力较大，对多元化融资有一定需求

我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚不足以支付债务本息。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，净债务余额将持续增加。

全国收费公路债务余额在2013年至2019年持续增加，2020年末达到

7.07万亿元

，占全国收费公路累计建设投资总额的65%，反映出行业总体资产负债率较高。高速公路资产从建设完毕到进入稳定盈利的成熟期通常需要数年，行业内公司债务压力普遍较大，对多元化融资有一定需求。（来源：华泰固收强债论坛

）

表3 中国收费公路年末债务余额

▲图片来源：华泰固收强债论坛

表4 中国收费公路收支平衡结果

▲图片来源：华泰固收强债论坛

表5 各省收费公路收入与营运盈余（2020年）

▲图片来源：华泰固收强债论坛

（二）权属清晰，收费期限明确

我国公募REITs目前仍处于试点阶段，要求底层项目权属清晰、收益较好，能产生持续、稳定的收益及现金流。高速公路的无形资产主要为特许经营权，具有明确的收费期和清晰权属。

（三）现金流稳定，抗风险能力较强

高速公路通行费收入一般为即期收取，与其他行业相比，受宏观经济波动影响不那么明显，经营和财务稳健，抗风险能力较强。2013年至2019年，我国高速公路平均每公里年通行费收入稳中有升，2020年受新冠肺炎疫情影响，通行费总收入减少。2020年，全国收费公路车辆通行费总收入

4868.2亿元

，其中，高速公路

4566.2亿元

。政府还贷公路通行费收入

1725.4亿元

，经营性公路通行费收入

3142.8亿元

。

三、高速公路发行公募REITs面临的挑战

（一）疫情影响高速公路经营盈利

根据2020年国务院对疫情期间复工复产的工作安排，2020年2月17日至2020年5月5日，所有通行收费公路的车辆免收通行费，因此整个高速公路行业2020年度盈利大幅下降。随着2021年疫情情况缓解、宏观经济好转，高速公路车流量增加，高速公路项目收入逐渐恢复。2022年一季度高速公路公募REITs再一次受到疫情影响，车流量和路费收入出现明显下降，表现不及预期。因此，未来仍需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。

表6 公募REITs底层项目近年来业绩表现（亿元）

▲图片来源：华泰固收强债论坛

（二）原始权益人发行动力不足

高速公路公募REITs一般通过转让持有基础资产公司的股权，再通过认购REITs的方式，间接持有部分基础资产来实现架构搭建。考虑到交通基础设施所有权通常属于国家，企业在规定的期限内只有特许经营权，高速公路公募REITs项目设立阶段还可能涉及无形资产的转让。

▲简化的REITs资产重组路径

根据规定，由基金管理人承担基础设施项目运营管理职责。但现阶段我国专门的基金管理公司缺乏基础设施运营管理经验，原始权益人对于失去控制权后公募基金运营能力的斟酌，也许会影响其发行意愿。

在高速公路公募REITs模式中，对于原始权益人未来是否可以回购资产、如何通过二级市场回购基金份额尚未做出清晰的规定。当资产的回购权和回购方式不清晰时，若发行时资产价值被低估，原始权益人能否合理收回高速资产就存在不确定性。在高速公路资产稀缺的现状下，这对原始权益人而言，就意味着更多的博弈，从而加大了公募REITs发行时的定价难度。

此外，高速公路公募REITs要求高速集团将路产真实出售给公募基金以获得资金，考虑到底层资产不能有抵质押的限制，出售资产所获得的资金需要用于偿还存量债务，并不能完全被高速集团所使用。而对于高速集团战略配售比例的限制，意味着高速集团在发行公募REITs后，将有一大笔资金锁定在产品中，在5年内无法使用。

（三）投资者再投资意愿不高

高速公路行业作为典型的重资产行业，养护及维修成本是其主要支出之一，小修保养一般

每年

需要花费

3～5万元/公里

，中修一般

5～8年

进行一次，大修一般

10年

左右进行一次。目前，我国大量的高速公路已经到了大中修周期，由于资金不足而排队待修。随着造价成本不断提高以及公路逐渐老化，未来养护开支需求将加大。改造投资很难带来新增收益，因此，社会投资者对再投资的参与意愿并不高。

四、高速公路发行公募REITs的机遇

近日，财政部和国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（“3号公告”），明确以下几点：

（1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；

（2）原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；

（3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按先进先出原则处理。

行业有关人士认为，REITs税收新规可溯及既往，证监会、国家发改委组织开展的基础设施REITs试点项目均适用，解决了已经发行的项目正面临的税务问题，对推动REITs市场发展壮大具有重大深远意义。

此外，6月6日通过上海证券交易所审核的国金铁建REITs在上市后会面临底层高速公路改扩建事项，并将特许经营权期限

再次延长30年

，这将对特许经营权REITs的估值逻辑和模型产生一定影响。

五、高速公路发行公募REITs的发展建议

河南省交通规划设计研究院副总工程师、河南交通运输战略发展研究院院长

龙志刚

近日公开表示了对于高速公路发行公募REITs的看法，并为发行人提出以下建议：

一是储备潜在底层资产。

从现行法律法规层面上看，高速公路始终面临特许经营权到期收回的问题。因此建议发行人在筹划REITs时选择剩余特许经营期在10年以上的优质资产，同时储备丰富的潜在底层资产，保障在特许经营权到期后，能够进行扩募以及基础设施再投入。此外，还应重点关注底层资产的改扩建可行性，把握改扩建带来的收费期延长机会，通过充分论证，建立相应投资机制。

二是完善配套政策措施。

在公募REITs已成为盘活存量资产重要融资工具的趋势下，建议相关部门根据目前试点项目中存在的实操问题，通过出台相应的配套政策措施，对相关问题进行规范。其中对于国有产权交易问题，建议监管部门通过出台豁免进场交易，简化审批流程等指导意见，降低沟通成本。对于再融资问题，建议相关部门完善REITs产品的权益再融资政策，推进REITs产品再融资的健康发展。

三是提高项目公司运营效率。

在试点项目运营时，项目公司应提高资金使用效率，并建立相应激励机制实现运营效率的提升。除此之外，可通过提升项目资产后续的投资吸引力，降低再融资难度。

四是优化评估方法，加强定价审核机制。

建议评估机构优化传统评估方法，在进行估值时充分考虑敏感参数对于资产价值的影响，基于不同情形假设下的估值结果，综合确定资产公允价值。此外，发行机构应严格根据要求，通过向网下投资者询价的方式确定发行价格，比对确认资产估值水平及认可度。监管机构应严格审核试点项目相关资料及估值依据，确保资产估值处于合理水平。

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