（报告出品方/分析师：开源证券 孟鹏飞 熊亚威）

1、高稀缺：核工业智能装备第一股，中核集团深度合作

1.1、核工业智能装备第一股

景业智能是国内稀缺的从事核工业特种机器人及智能装备研发、生产及销售的公司。

产品主要应用于核燃料循环产业链，2021 年核工业相关业务占比超 90%，技术水平国内领先。2020 年公司获得中核集团下属某单位 4A 级履约供应商称号。

1.2、中核浦原为第二大股东，筑牢合作基石

员工持股绑定公司核心人员，中核浦原作为第二大股东与公司深入合作。

来建良为公司董事长、实控人，直接与间接共计持有公司股份 37.98%。来建良毕业于浙江大学机械工程专业，博士学位，教授职称，曾在 2015 年 5 月-2019 年 4 月受聘于浙江大学机械工程学院。

来子杭为来建良之子，通过智航投资间接持有公司股份 7.18%。

一米投资为公司员工持股平台，其中，金杰峰为公司副总经理，朱艳秋为公司董秘、财务总监，二人分别通过一米投资间接持有公司股份 0.91% / 0.88%。

中核浦原是中核集团全资的专业化投资运营公司，直接持有公司股份 9.38%，与公司深入合作、协同发展。按金额计算，2021 年公司直接或间接销售给中核集团的产品占比达 91.14%，2018-2021 年平均占比达 82.25%。

1.3、公司核心产品覆盖核燃料循环中的各个重要环节

公司主营业务覆盖核工业智能装备、核工业机器人以及非核专用智能装备。

核心产品见下表：

核工业机器人与核工业智能装备为公司核心业务。

在核燃料循环领域中，公司产品主要应用于同位素分离、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置等环节。2019-2021 年，公司产品在乏燃料后处理领域的营业收入占比分别为 40.20% / 43.52% / 33.20%。

在乏燃料后处理环节中，化工车间的放射性物料取样分样及检测可由公司提供的机械手等核工业系列机器人完成；首端车间、尾端车间等生产工序中的放射性物料转运可由公司提供的转运装置等核工业智能装备实现。

1.4、乘行业东风，业绩进入高速增长期

公司凭借先发优势建立渠道壁垒，营收与归母净利润均高速增长，驱动因素主要来自于两方面：

（1）2015-2018 为我国核工业智能化转型升级的重要窗口期，公司凭借渠道优势，参与各类核工业智能装备、核工业机器人的预研项目，从而为客户后续设备与工程的批量采购打下坚实基础，建立较为明显的先发优势；

（2）公司通过多年的经验积累，深刻理解核工业领域智能化需求，通过产品质量的可靠性以及可控的交货速度，与中核集团下属单位、航天科技集团下属单位等多家客户建立了深度合作，订单数量与金额迎来量价齐升。

2021 年受订单交付影响，公司营收结构波动。

从营收结构来看，2020 年公司核工业智能装备与核工业机器人占比分别为 48.27% / 32.94%，2021 年由于公司在前期执行的部分核工业智能装备订单集中交付给客户，同时部分核工业机器人订单因客户场地等原因未能够于及时交付，导致核工业智能装备与核工业机器人营收结构占比波动，分别为 86.94% / 3.1%。

盈利能力强，利润率保持较高水平。

公司利润率近年来出现一定下滑，但由于其产品具有高壁垒、高附加值等特点，利润率依然保持较高水平。公司近年来控费效果显著，费用率持续下降。

核工业相关业务毛利率变化，受产品结构、产品复杂程度、项目周期等多因素影响，考虑到公司核心产品技术精度高、适用环境要求苛刻、竞争格局较好等特点，毛利率有望维持较高水平。

非核专用智能装备业务毛利率下降明显，主要由于公司应客户需求变更技术参数更改次数较多，安装调试过程较长，投入的人工成本及制造费用等耗费较多，且行业竞争相对激烈。

持续加大研发投入，专利成果建立技术壁垒。

公司近年来研发费用率始终保持在 8%以上，研发支出由 2019 年的 1252 万元提升至 2021 年的 2860 万元，研发人员数量从 2021 年的 97 人扩张至 2022H1 的 119 人。

2、高壁垒：技术+渠道+资质，持续拓宽护城河

2.1、技术壁垒高，公司先发优势明显

公司技术领先。

核工业机器人及智能装备对耐辐照、耐酸性、长寿命、高可靠、易维护等方面有较高的要求，公司对近百种材料、关键部件等进行了多批次的测试，积累了大量基础数据并基于此形成了产品及设计标准；同时，公司在产品结构设计、核心算法等方面做了大量储备，从而满足特殊环境下的要求。

公司经过多年的产品迭代以及大量的性能测试，积累深厚“Know-How”，在技术、质量、性能等方面已获得客户与行业专家的一致认可。

2.2、渠道+资质，行业有望维持较优的竞争格局

核工业智能装备领域的客户对于技术研发、生产管理极为严苛的要求，供应商需要获得相应的认证和资质，国内竞争对手相对较少，同时该领域的产品测试环境与机会较为稀缺，因此鲜有新竞争者进入，行业竞争格局较好。

客户与供应商一旦建立较稳定的合作，双方后续稳定合作的概率较高。公司与主要客户均有多年的合作历史，且自开始合作以来，合作范围逐步扩大，合同金额持续提升。

从核工业建设趋势来看，未来较长时间将保持较高的投资额，客户对产品可靠性、稳定性及交付及时性的要求高，因此我们认为随着我国核工业领域投资额不断落地，公司依托于先进的研发技术、出色的客户口碑，不断提升客户黏性，未来有望持续提升核工业领域客户渗透率。

3、高成长：我国乏燃料后处理产能亟待提升，智能装备迎千亿级市场

3.1、我国核电机组核准加速，乏燃料后处理产能亟待提高

3.1.1、乏燃料后处理是核燃料循环的关键环节

乏燃料后处理是核燃料循环后段中的关键环节之一。乏燃料是是指受过辐射照射、被使用过的核燃料，通常由核电站的核反应堆中卸出。

这种燃料无法继续维持核反应，且具有放射性，但其中含有的铀 235、钚 239 等可裂变材料和铀 238 等可转换材料仍然具有二次利用价值。

将乏燃料中的铀、钚与裂变产物相互分离，将回收的铀和钚作为核燃料再利用的过程叫做乏燃料后处理，是核燃料循环后段中的关键环节之一。

乏燃料后处理可分为开式循环和闭式循环两种。

开式循环中，乏燃料被视为高 放废物在钻孔深度 3-5 千米的地下进行深层地质处置，对深埋地地址水文要求极高， 不确定性和厂址局限性较大；闭式循环通过后处理技术，从乏燃料中分离出易裂变的和铀，以作新燃料复用。

采取开式循环的国家包括美国、加拿大、瑞典等，英国、法国、俄罗斯和日本等国家则主要采取闭式循环路线，其中法国技术最为先进。我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）路线。

乏燃料后处理可大幅提高铀资源利用率，显著降低核废料放射性危害。

铀资源利用率大幅提升，减轻对外依赖。通常压水堆核电站铀资源的利用 率仅为 0.37%，如果对乏燃料进行后处理，用“榨”出来的铀在压水中在循 环一次，可节省天然铀 25%；若如此多次循环，则铀资源的利用率可以达 到 1%；若将后处理得到的钚与铀富集后剩下的贫铀制成快堆燃料，则铀资 源的利用率可以提高 60 倍左右，达到 60%到 70%，这意味着原本仅能使用 50～60 年的天然铀可利用长达 3000 余年。

乏燃料后处理可以显著减少需长期深地质层处置的核废物体积，并且大幅降低核废料的放射性。

3.1.2、我国乏燃料后处理产能亟待提升，政府基金支出快速增加

我国核电机组核准加速，2030 年核电机组装机容量有望翻倍。2011 年-2014 年， 由于日本福岛核事故的系列影响，我国核电核准几乎停滞；2015 年核准 8 台机组后再次沉寂。2022 年，我国核电机组核准加速，全年共核准 5 个核电项目总计 10 台核电机组。截至 2022 年底，我国在运核电机组 55 台；截至 2022 年 9 月，在建核电机组 23 台，为全球第一。

2022 年 8 月 29 日，工信部等五部门联合印发的《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》提出，通过 5-8 年时间，电力装备供给结构显著改善，核电装备满足 7000 万千瓦装机需求，进一步加快三代核电的批量化，加速四代核电装备研发应用。

根据中国核学会理事长王寿君在第 23 届太平洋地区核能大会上的致辞，预计未来 5 年我国核电装机规模将进一步扩大，保持每年 6 至 8 台核电机组的核准开工节奏，到 2035 年核电在总发电量中的占比将达到 10%左右。

乏燃料在堆贮存接近饱和，后处理政府基金支出快速增加。

目前在运核电厂的 设计寿期为 40~60 年，而配套的贮存水池通常只能贮存核电厂在 10~20 年运行期间 产生的乏燃料。

我国于上世纪 90 年代末及本世纪初期投入运行的秦山第二核电厂一、二号机组、大亚湾核电厂和岭澳核电厂等多台核电机组在堆贮存水池已处于已饱和或即将饱和状态；秦山核电厂、岭澳核电厂（二期）的核电机组在堆贮存水池在2021-2025 期间将陆续达到饱和。2018 年以来，政府乏燃料后处理基金支出快速增加并维持较高水平，乏燃料离堆贮存的需求十分紧迫。

我国乏燃料后处理产能不足，乏燃料后处理能力亟待提升。

目前我国后处理产能仅 50 吨/年，在建产能仅有 200 吨/年（预计 2025 年运营）；此外，中核龙瑞乏燃料 200t 处理项目二期厂区规划于 2022 年开始建设。

相比英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小。我们预计，到 2025 年将有 5591 吨乏燃料离堆储存。乏燃料后处理能力亟待提升。

3.2、核工业装备自主可控，核工业智能装备有望迎来千亿市场

3.2.1、核工业智能装备自主可控，公司产品性能已达海外产品水准

实体清单限制急需我国核工业关键设备实现自主可控，公司智能装备已实现进口替代。近年来，中美贸易摩擦不断加剧，2018 年 10 月美国能源部限制对中国出口核技术，并于 2020 年 6 月美国国防部将中核集团等企业列入“实体清单”，但国内核工业领域部分进口设备已达到使用寿命期限，面临设备无法迭代更新的困难局面，因此我国迫切需要在关键设备环节进行进口替代，实现自主可控。

对比国内外随动机械手，公司第一代电随动机械手在各关节运动范围、操控模式、操作段反馈力度、驱动方式、密封方式、安装方式上基本可对标进口随动机械手，公司第二代电随动机械手在各方面已经可完全实现进口替代，且在部分性能指标上已超越大部分国际一线随动机械手。

公司的分析用取样机器人在取样操作方式上采取了机械臂直接取样，可提高取样效率，技术与德国 D 公司的 S 型取样器相当，优于法国 E 公司的 P 型取样器；在取样量和送样方式上，公司取送样操作可进行全自动或人工操作，与两款国外产品技术基本相当，其中在样品瓶容量方面优于法国 E 公司的 P 型取样器；公司产品取样针为单针设计，结构较为简单且有防堵设计，优于两款国外产品。

3.2.2、核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模

核工业智能装备领域有望迎来千亿市场规模。根据公司公告中披露的数据，我们测算，2021-2035 年乏燃料后处理智能装备市场规模约为 418 亿元-1183 亿元，按直线法均摊，每年投资额约 28 亿元-79 亿元。

3.3、业务横向拓展，持续发展新能源、医疗等非核业务

持续开展非核领域业务。

其中医药大健康、新能源电池方面，面向智能工厂需求，公司集成工业机器人、自动化设备、物流输送线、立体仓库、AGV 等硬件设备以及 MES、WMS、WCS 等软件系统，实现制造工厂数字化、智能化。

核医学方面，公司已进行核药智能装备关键组件研究，提前做核心产品的布局和研发。

职业教育方面，公司模块化智能分拣存储系统和工业大数据算法大赛设备已部分构成收入。

目前，公司非核工业客户包括南都电源、东阳光集团以及高职院校等教育板块相关客等。

公司业务横向扩展，对解决核工业领域和非核领域智能化开发的波峰波谷问题、先入布局其他领域智能设备具有积极作用。

4、盈利预测与估值

4.1、假设及财务预测

公司主营业务核工业机器人、核工业智能装备，业务稀缺性强。产品技术、渠道、资质壁垒强，公司与中核集团、航天科技、航天科工等大型企业建立稳定合作关系。中核为第二大股东。有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。

我们假设，核工业智能装备方面，2022-2024年营收增速将分别达19.71%/34.04%/27.69%，毛利率将达 45.00%/43.80%/43.60%；

核工业系列机器人方面，2022-2024年营收增速将分别达350.00%/55.00%/90.00%，毛利率 将达52.50%/51.30%/51.10%；

非核专用智能装备方面，2022-2024 年营收增速将分别达 50.00%/50.00%/40.00%，毛利率将达 35.00%/34.50%/34.00%；

其他主营方面，2022-2024年营收增速将分别达 50.00%/35.00%/10.00%；毛利率将达 60.00%/60.00%/60.00%；

其他业务方面，2022-2024年营收增速将分别达10.00%/10.00%/10.00%；毛利率将达40.00%/40.00%/40.00%。

结合上述假设，我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元；归母净利 1.22/1.57/2.28 亿元；EPS 1.48 /1.90 /2.77 元。

4.2、估值水平与总结

公司高稀缺、高壁垒、高成长。

主营业务核工业机器人、核工业智能装备，业务稀缺性强。产品技术、渠道、资质壁垒强，公司与中核集团、航天科技、航天科工等大型企业建立稳定合作关系。中核为第二大股东。

有望益于我国核电核准加速、乏燃料后处理产能提升及核工业智能设备自主可控。

我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.63/6.35/8.54 亿元；归母净利 1.22/1.57/2.28 亿元；EPS 1.48 /1.90 /2.77 元；当前股价对应 PE 55.8/43.4/29.7 倍。

我们选取了部分机器人、智能设备及核电产业链标的作为可比公司，其 2022-2024 年平均 PE 分别为 115.3/46.7/31.3 倍，公司当前估值水平略低于行业均值。

5、风险提示

核电开工并网进度不及预期；乏燃料产能扩张不及预期；核工业智能设备国产替代进程不及预期。

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报告选自【远瞻智库】

文库-远瞻智库

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