文/上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)金融学教授严弘

自2014年以来，中国对冲基金行业呈现出快速的增长态势。本文介绍了中国对冲基金行业的发展，并通过构建一系列对冲基金指数，来衡量中国对冲基金行业整体绩效表现以及各个子策略的业绩特征，以便分析研究并助力行业更好发展。文章认为，对冲基金行业的整体绩效有比市场指数更好的风险收益特征，能够为投资者带来价值。

自2014年以来，中国对冲基金行业呈现出快速的增长态势。在中国，对冲基金也被称为私募证券投资基金。实际上，这类基金在2002年就已经在中国出现，但直到2014年，中国的对冲基金行业才出现规模化的发展。2010年也是其具有标志性的一年，因为在这一年推出了股指期货，在此之后对冲基金才真正有了对冲的工具。近年来，中国对冲基金行业呈现出迅猛的发展趋势，截至2018年底，其管理规模已经超过3000亿美元，相当于全球对冲基金管理规模的1/10。当然，海外公布的全球对冲基金管理规模中可能还没有充分包括中国对冲基金的管理规模。

中国对冲基金行业近年来实现迅猛增长

中国对冲基金行业近年来之所以能快速增长，其背后的原因来自2013年《基金法》的修订，以及2014年证监会推出的对私募基金的监管措施。自此之后，私募基金可以合法地自行发行基金，而不需要通过其他渠道。从2014年下半年到2015年上半年，股票市场快速上涨，这也引发了对冲基金行业的急速发展，大量的基金产品出现在市场。即使是在2015年夏季的股市巨幅动荡期间，对冲基金整个行业的增长也是比较持续的。

从2015年开始，基金产品的数量稳步增长，基金公司的数量同样也在增长。直到2016年中，因监管政策调整，基金公司数量一度出现下滑，此后又恢复了平稳增长的态势，而基金产品数量虽然在增长幅度上有所减缓，但一直保持着上涨趋势。行业管理的资产规模从2015年初的不到1万亿元增长到2017年初的接近3万亿元，之后行业管理规模有所波动，2019年9月维持在2.3万亿元的水平。这一水平表明对冲基金行业的资产管理规模与公募基金的股票管理规模是旗鼓相当的，所以对冲基金经理在股市发展中也发挥着非常重要的作用。

构建对冲基金指数助力行业发展

2015年6月笔者成立了上海交通大学中国私募证券投资研究中心（CHFRC），通过对对冲基金行业的研究，来助力行业的发展。首先，笔者团队花费了大量的时间和精力来建立一个基于公开数据、经过适当的清洗和比对、可供研究所用的数据库。基于这个数据库，建立并发布了一系列的对冲基金指数来追踪中国对冲基金行业的整体表现。

中国对冲基金综合指数

图1为构建的中国对冲基金综合指数（CHFRC Composite Index），这个指数能够追踪自2007年以来的对冲基金数据，每个月都会更新。通过对比可以看到，自2007年以来，对冲基金业绩综合指数表现优于沪深300指数和中证500指数，而它的波动率也远低于这两个指数的波动率。

对冲基金综合指数的表现从2007年到2018年复合回报率是8.42%，年化波动率是14.54%，对比之下，沪深300指数的复合回报率只有3.29%，但是年化波动率却高达31.22%，而中证500指数的复合回报率是7.62%，年化波动率达到了35.28%。总的来说，中国的对冲基金行业能够为投资者提供不低于市场指数的回报，与此同时，它的波动率会更低。这也体现在综合指数的最大回撤率比沪深300和中证500指数要低很多，而其夏普比率则显著高于沪深300和中证500指数。

单个策略指数

根据数据库，还可以推出单个策略指数，这些策略指数包括股票、债券、管理期货等相关的指数。

表1中展示的是不同股票策略指数的表现。纯多头策略指数与对冲基金综合指数相关性较强，因为在早期，有90%左右的对冲基金都是纯多头产品，目前这个比例大约是80%。近年来，行业中的投资策略呈现多元化，市场上出现了一些多空策略产品，而从2014年则开始流行市场中性策略。笔者也自2015年起开始追踪套利策略，这种策略基本上是在交易型开放式指数基金（ETF）和现券之间进行套利，可以建立追踪事件驱动型基金的指数，以及多策略型基金的指数进行分析。2015年到2018年间，不同策略的收益不同，如市场中性策略的年度回报和夏普比率平均来讲要比纯多头策略、多空策略和事件驱动策略高，仅次于套利策略，这些策略指数的表现都要好于同期的沪深300和中证500指数。除了纯多头策略外，其他策略的规模还在不断发展中，它们目前的总体规模还不算太大。

除了股票型基金的表现，还有固收类基金。现在有很多新基金都是投在债券当中，大部分基金都持有债券到期，所以在整个债市中的交易也不太活跃。如果仅做债券多头指数（Long Only Bond Index），它的效果要比整体的综合指数（Bond Composite Wealth Index）高。

管理期货基金也可称为CTA基金，它们通过多种期货策略进行投资，近几年基金数目增长十分迅速。表2中显示的是从2015年到2018年的业绩分析，笔者使用南华期货商品指数和沪深300股指期货指数作为市场基准进行比较。可以看到，一直到2018年底，CTA各个策略的表现都非常抢眼，也有不错的夏普比率。然而，2019年的整体表现有所回落，这或是因为基准商品指数的表现走弱，也或是整个领域内的竞争压力加剧引起的。

全球宏观策略指数与组合基金（FOF）指数

最后，还有一些全球宏观策略指数和组合基金（FOF）指数，表3显示的是在2015年到2018年间，宏观策略指数和FOF指数的整体表现。

对中国对冲基金行业阿尔法和贝塔特征的分析

笔者用阿尔法（Alpha）和贝塔（Beta）计算模型是基于市场指数的单因子市场模型（Market Model），在市场模型中分别使用沪深300指数和全市场指数进行比较，来分析Alpha和Beta的统计学特征。同时，笔者还使用了Fama-French三因子模型作为对照，关注两个样本区间，一个是2013年到2015年，在这段时间内中国股票市场处于上涨状态；另一个是2016年到2018年，在这段时间内市场处于低迷状态。

通过使用市场模型进行分析，用沪深300指数作为基准，如图2所示，左边是Alpha的分布，右边是Beta的分布。从图2中可以看出，Alpha的整体表现并不是那么好，尽管很多基金声称自己可以达到年化20%以上的Alpha，但是在研究中可以发现这种业绩表现是很难持续的。事实上，大多数基金业绩的可持续性较弱。

以全市场指数（All-Market Index）作为基准的情况，可以观察到Alpha变小了一点，而Beta更大了。这是因为全市场指数会包含一些小的股票，不像沪深300指数中主要是一些大的成分股。当小市值的股票加进市场指数中时，Alpha则下降了一部分，而部分原来的Alpha收益现在变成了Beta收益的一部分。

通过分析Alpha和Beta在Fama-French三因子模型下的分布情况，可以看到，基于三因子模型，如图3和图4所示，在上涨和下跌的市场中，Alpha基本为零，尽管有一些基金的业绩还是不错的，但是整体Alpha的均值为零。这些基金对大盘指数的敞口在不同市场环境中的均值差别不大，但分布上有明显的调整。在上升的市场，基金的部分超额收益来源于对小盘股的敞口；而在低迷的市场里，价值股会被更多的基金所看重。

实证结果与总结

实证分析表明，对冲基金行业的整体绩效有比市场指数更好的风险收益特征，能够为投资者带来价值。从截面上来看，各个基金产品之间业绩表现的差异是非常明显的，这背后代表着中国对冲基金经理之间不同的技能和策略，这也显示了对对冲基金经理的深入研究有助于投资者选择合适的基金管理人以及实施合理的资产配置方案。

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文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，编辑：谢松燕

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