A股今年再现小牛市？把握全年两端机会

春节过后是A股变化最重要的时间节点之一，复盘2019年以及展望2020年，短期来看，预期走强，各方对开年均抱有相对乐观的态度。不过一季度的通胀走势依旧是需要关注的不确定性问题。从中长期来看，市场对经济基本面认识更加清晰，大盘估值更加趋近于理性，在此基础上，资本市场对经济发展的影响也越发重要，无论是解决新经济发展的融资问题还是解决债务问题，资本市场的融资都是重要的手段，中国企业也需要在探索中尝试转变融资方式，利用好资本市场对企业的助推力。

2020年基本面会维持什么样的水平？A股今年会有牛市吗？指数和板块，谁能跑赢谁？债市是否还能维持19年坚挺走势？如何利用资本市场进一步解决民营企业融资难融资贵的问题？2020年资产如何配置？就这些话题，第一财经《首席对策》对话了兴业证券首席经济学家王涵。

王涵观点：企业经营预期向好使得短期内金融市场比较乐观。但长期来看，春节后通胀是否会回落、投资是否会提升等是2020年存在不确定性的方面。A股年初年末两端存在机会，利率下行有利于市场整体估值上修。债市整体牛市方向确定，但同时需关注不确定因素。推动股权融资可以压低民营企业资产负债率，可借鉴国外资本市场的股债结合等方式。

顺差回落全年GDP预期6.0%左右

第一财经：您怎么来看今年整体的基本面？还会维持在6%或者6%以上吗？

王涵：我估计今年的经济增长可能是6%左右，一定要保持6%以上还是有一定的难度。一方面是2019年整个经济里面衰退型顺差的贡献非常大，今年我们考虑到进口增加，外部需求也不是很强，这部分贡献可能会回落，所以要通过内需完全把这个对冲掉我觉还是有难度，我觉得6%左右吧，5.9%、6.0%都有可能。

库存周期将在一定程度上带动增长

第一财经：市场觉得今年会有一个产业周期，会带动经济的增长，你怎么来看这个问题？

王涵：我觉得库存的周期会有，但是企业投资的周期可能比较困难，就是从历史上来看，从九十年代末以来的数据基本上工业企业库存增速到大概0%左右，基本上都会有一个反弹。所以在这个水平之上库存的反弹的周期是可以预期的，但是就是说企业层面上，它如果要进行投资，可能需要它对于中长期的一个前景更加乐观和清晰，我觉得还是走一步看一步，所以库存周期应该有。

A股年初年末两端存在机会利率下行有利于市场整体估值上修

第一财经：您的预测是今年A股会有一轮牛市，尤其是春节前后是一个重点的时期。怎么来看今年整体的一个A股的走势？

王涵：我觉得今年我自己判断股票市场是两头比较好。年初的来讲，更多的我觉得是基于对经济的一个预期的概念，因为我们知道大概在一个季度之前，大家对经济相对比较悲观，那么从现在来看的话，无论是库存周期还是PPI可能一定程度上都让大家对市场有一个乐观的预期。 那么今年的下半年，我觉得可能市场逐渐回到一方面经济中长期的一个底部大概的区间在哪里会有更清晰的判断；另一方面资本市场在这轮中国经济转型中这种中长期的牵一发动全身的这种角色，也会在市场的估值层面有所体现。当然更重要的一点，就是说在经过今年上半年相对通胀率比较高的阶段之后，我们相应的货币政策的这种趋于宽松的这种迹象会更加明显，对于利率的下行带动整个估值的上修是有好处的。但是市场可能在春节或者晚一点，我举得市场还会有一的不确定性。 无论是通胀是否能够如期回落，以及在反应完了前期这种极度悲观或者预期修复之后，中间的切换这块会不会有一定的不确定性，我觉得中间这块，这个点上可能是操作难度比较大的。

第一财经：不确定性，具体给我们指出有哪些方面？

王涵：我觉得几方面，有一个是关于通胀回落问题。那么市场现在我觉得整体大家对于春节之前通胀的上行已经有充分的预期，但是春节之后能不能如期回落？因为如果通胀保持在一个高位时间比较久，可能就会导致大家开始去担心说央行的政策能不能坚持在当前比较稳健的情况下适度灵活，那个预期差我觉得可能是需要去观察的。

指数层面维持正收益板块看好龙头企业

第一财经：指数和板块，谁能跑赢谁？

王涵：我觉得就是说因为去年应该是一个市场非常好的一年，要是今年还有去年那么高的涨幅我觉得比较困难的，去年是一个应该说从18年当时大家对各方面的预期都极度悲观，然后逐渐的大家开始意识到事情没有那么差，所以它会有一个从超跌到反弹的过程。今年我觉得大家更多的是从一个经济本身，然后包括流动性中长期的方向还仍然很确定，从这样的方向去走，所以我觉得指数层面上应该是正收益，但是不一定会有去年收益那么高。另外一方面就是市场逐渐的在经历的这种预期估值调整之后也会更多的去看个股的基本面。所以我自己倾向认为今年可能不一定是板块性的机会，而是各个行业里面本身它基本面更好的公司可能更多资金会去抱团，应该是这样一个局面。

第一财经：龙头企业会比较

王涵：龙头企业会比较好

国内经济总量和资产配置不匹配资金还有更大北上空间

第一财经：2019年北上资金的规模创了历史记录，今年你觉得怎么样？包括整体的一个资金的基本面？

王涵：我感觉北上资金的流入大的方向是很确定的，从境外的投资人对中国的资产配置的比例，跟中国经济在全球的GDP的占比来讲是一个严重的不匹配，可能到18年底的时候，当时中国在全球的投资者组合投资的这个重要程度，如果从规模来讲的话，可能也就是跟我们中国香港地区差不多，如果我们从中国内地和中国香港来讲，这个显然从经济体量到经济重要性来讲，显然是不匹配的，所以从这种政策层面的进一步对外开放，高质量的对外开放，我觉得境外资金依然会进来。但是今年可能跟去年会有一些不一样的地方，因为境外的资金相对比较长，它可能更多的会去关注估值，关注价格是不是合适。我们看到去年以来有大量的这种投资标的，在境内外的资金的共同作用下，它的整个估值体系还是上了一个台阶的。那么像这类的公司，它需要一个时间去消化它的估值，所以就是说热点会不会从这种大家耳熟能详的这些很热的一些白马股，逐渐的转向一些深挖掘的，然后他本身确实是很好，但此前没有注意到，可能往这个地方去扩散，我觉得这个概率会大一些。

债市整体牛市方向确定需关注不确定因素

第一财经：债市2019年是整体的情况不错，那今年您觉得怎么样？

王涵：我觉得整个到年底债市都应该有比较好的机会。因为大方向很明确的一个是整个中国的债务率相对偏高，所以要降低整个社会的负债成本。所以从这个角度来讲，在债务总规模如果稳定的情况之下，付息成本下降，就意味着利率的下降，和债市的牛市，所以这个方向是很确定的。但是债市也会有一定的不确定性。一个就是说在短期之内，首先来看大家对经济基本面预期在逐渐的转向乐观，这个对债市本身是不太有利。另外一方面就是春节之后，如果说通胀回落的速度比大家想象得要慢，我觉得债市整个行情的启动可能要往后推，大方向来看，我觉得今年下半年债市的收益率下降，债券的价格上涨，整个是比较确定的。

探索股债结合方式解决民营企业融资难融资贵问题

第一财经：资本市场来帮助民营企业解决融资难融资贵的问题，您之前也有建议，可以借鉴国外的资本市场，用这种金融衍生品，包括股债结合这些方式，能不能给我们具体解释一下这种方式？

王涵：因为就是说中国现在处在一个向创新驱动型的模式转型阶段，所以其实有很多的企业它需要一个全生命周期的融资需求，那么我们知道成熟的企业，或者说它本身的业务模式能够拿到银行贷款，像以前的重工业相关的房地产相关的，这些企业它是比较容易通过银行拿到融资的资金。 但是创新型的企业来讲，它可能更多的是一种轻资产，它是一种重知识产权，但是轻固定资产这种东西，所以在他的创业的初期，它可能更多的需要股权的这种风险的创业投资的资金去。那么在他的后期上市之前，可能还会需要有像可转债，包括其他的一些方式，上市本身还需要通过股权融资。所以这个过程中其实是需要整个资本市场全生命链条的帮助他融资，那么当然初期的时候比较简单，就是纯的股性融资。但是比方说我们举个例子，像美国的Facebook，它在上市之前体量已经很大，已经没有说特别大的PE，VC能够支撑它这么大的融资需求，但它还没有到达上市的条件，他可能就会发很多的可转债。 可转债的本身是一个债券，再加上一个股票的期权。那么对于投资人来讲，实际上在中国以前的转债市场发展比较慢，是因为不同的投资人一直碰到一个问题，债券的投资人觉得转债的波动太大，股权的投资人会觉得这个东西比股票更加复杂，但是期权的出现会导致我们能把这些股债结合的资产里面股性和债性给分离开，比方说投债的投资人，他可以买一个转债，转手再卖掉一个看涨期权，等于把期权的股票部分对冲掉，那他剩下一个比较好的债券。而对于其他的有股权属性的这些投资人来讲，它也可以通过这种工具，它会组合出一个收益风险更加匹配他的这种投资习惯的资产， 所以我觉得衍生品的出现，更大程度上能够帮助这种既有股性又有债性融资的需求这些产品有一个更好的发展。

中国企业正在逐渐转变融资方式

第一财经：但是这些企业还是像您说的已经是比较健康、比较健全，有规模的企业了，其实本身也不是说太需要去帮助了。

王涵：就应该说整个企业它的融资方式在他的早期一定是纯股票，在它的中期的时候是股债集合，当然这个企业非常成熟，他找银行贷款就能拿到很好的收益，这个时候他可能就去拿债去，理论上是这样。那么中国原来之所以整个融资是贷款为主，是因为以前的企业虽然不是说每家都那么好，但是原来的发展模式它有大量的固定资产，房地产企业它一上手就有土地，他可以做抵押，那他也可以融到钱，但是现在的方式开始转变。

第一财经：这是一个新的尝试。

王涵：这是一个新的方向。

全球市场利率水平保持稳定基础上略有上抬

第一财经：我们看到全球的利率水平，您认为是不是在2020年比2019年相对来说比较稳定？不会太往上也不会太往下？

王涵：我觉得上半年跟去年比整体的水平差不多，甚至有略有上升。因为如果我们去看最近的情况来讲，各大央行在经过去年系统性的宽松之后，进入到一个观察期，但是我觉得下半年可能利率向下的风险还是大于向上的风险。 这里面最重要的一点，就是说现在似乎各国都没有非常好的找到解决需求不足问题的手段和方法。那么各国的财政状况跟几年前相比，也面临着更大的财政压力。那么全球的经济的发动机之一美国他今年又是大选，显然他在财政上也不会有太大的动作，如果说经济又转头开始走弱，我估计各个中央银行还是会往宽松的方向走。但是上半年因为通胀压力的上升，可能整个利率的水平是保持稳定甚至略有上抬的。

看好对接型国家市场中国市场收益率相对较高

第一财经：在这个基础上，我们怎么做类资产配置，股市、债市、黄金、外汇等？

王涵：我觉得就是说今年是一个地缘政治上和境外经济体政治周期上都是一个高危期，所以从这个角度来讲，像黄金这样的避险资产还是需要有一定的配置，当然不应该满仓去干，但是应该有一定的配置。那么我们把这个风险对冲掉之后，可能更多要去看经济基本面本身的方向。从中期的角度来讲，我觉得在中国以及在中美之间起到一种对接式的这种经济体，比方说中国周边的东南亚，比方说美国周边的墨西哥，这些地方的股市我觉得会有更大的机会。那么像中国这些企业本身他会更多的把它的产业链跟东南亚的一些国家进行整合，那他们可能就会有一些优势。对于墨西哥来讲，它本身也会有离美国市场近这样一个优势。所以这个地方可能也会有机会。当然另外一方面，我觉得从全球的角度来讲，我们如果看主要经济体的无风险利率，如果这是对应的是一个资本合理的投资回报率的一个矛的话，中国依然是主要经济体里利率相对比较高的，也就是说同样的风险承受能力在中国能拿到更多的收益。所以我觉得这里面从大的投资机会来讲，中国市场依然是有机会的。

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