2020年金融市场展望：同业存单信用分层或持续永续债利差预期分化

到2019年末，银行发行的同业存单规模已超过10万亿元，但新增仅8000亿元左右。

这背后，是银行业在金融市场正面临分层，“信用分层对中小银行而言可能是永久性的，因为市场对不同资质金融机构有了明确的认识。”一位城商行资深资金人士对21世纪经济报道记者表示。

“随着经济增速的放缓，这实际上是一个水落石出的过程。”1月15日，汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌对记者说，更多的是要坚持市场化方向，如果业内有整合的意愿，从市场角度来说效果会更好一些。

他说，整合和合并肯定是一个趋势。经过这一轮调整之后银行防范风险能力会进一步加强，不同层次银行之间的分工和市场定位也就更加清晰了。整合过程需要市场化的另外一层含义就是，通过整合加强公司治理结构，使中小银行风险防范能力更强，而不是更弱。

信用分层的后果之一，是同业存单、资本补充工具发行利率分化。其中，同业存单发行量有所复苏，但近期发行利率升至2018年10月以来最高。

信用分层继续？

截至2019年末，同业存单发行规模10.72万亿元，净融资仅8000亿元。而在2017年、2108年同业存单净融资额分别为1.71万亿元、1.90万亿元。

2019年下半年，同业存单净融资开始转正，12月达到峰值。但是，“存单信用分层现象未来可能仍将持续。部分资质较差的中小机构信用溢价会得到更为充分的体现。”一位银行间市场交易员直言。

同业存单市场是中小银行获得资金来源的重要渠道。自2013年同业存单问世以来，依靠发行存单的同业业务加杠杆模式极大膨胀了银行同业资产规模。不过，自同业存单纳入同业负债考核口径后，部分占比较高的中小银行压缩了存单发行量。

国泰君安证券的一份研究报告指出，同业存单纳入MPA考核后，中小银行通过同业负债“弯道超车”的行为被遏制。为此，不少银行转向线下的同业拆借，但场外同业借款成本相对高于发行同业存单，2019年农商行6M同业借款利率高于同期限同业存单利率约10-20BP。

更重要的，是流动性分层。央行在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中指出，总体看，果断实施接管包商银行发挥了及时“止血”作用，制止了金融违法违规行为，遏制住风险扩散。

此外，以收购承接方式处置包商银行风险，既最大限度保护了客户合法权益，又依法依规打破了刚性兑付，实现对部分机构的激进行为纠偏，进而强化市场纪律，促进了金融市场的合理信用分层。

根据国泰君安统计，截至2019年中，中资大型、中型、小型银行向中央银行借款占总负债比重分别为3.95%、6.48%、1.96%，分别较2013年上升3.07%、4.88%、1.50%。

在经济层面，屈宏斌对记者表示，中国经济进入2020年仍将面临一些压力，压力既来自内部也来自外部。就外部来讲，我国主要的出口市场――美国、欧洲、日本等发达国家市场增长仍将持续放缓。

货币政策方面，除了元旦第一次全面降准之外，未来“可能还有一到两次的这种全面降准，可能在年终或者是下半年会有这种降准”。此外，预计LPR有20-25BP降低，这是累计而不是一次性的，就是每隔一段时间可能有5BP降低。

永续债利差继续分化

市场逐渐形成“以永续债为主、优先股构成补充”的一级资本工具运用格局。

1月10日，杭州银行公告，拟发行70亿元无固定期限资本债券，是今年首单发布公告的银行永续债。与之同时，永续债利率已经分化。

2019年12月25日，平安银行发行200亿元“19平安银行永续债01”，票面利率4.10%，其中基准利率为3.00%，固定利差为1.10%。

更早之前，股份制银行中，中信银行去年12月发行400亿元永续债票面利率为4.20%，其中基准利率为2.99%，固定利差为1.21%。渤海银行9月11日200亿元“19渤海银行永续债”票面利率4.75%，基准利率为2.94%，固定利差为1.81%。

21世纪经济报道记者注意到，随着永续债发行常态化，永续债利差也逐渐分化。一般而言，票面利率由两部分构成，基准利率为中债国债到期收益率曲线5年期品种算术平均值，固定利差为票面利率扣除基准利率。

例如，国有大行的永续债固定利差在1.1%-1.3%之间，且近期有所回落。9月，农行、交行均发行了永续债。农行850亿元永续债基准利率为2.91%，固定利差为1.48%；另一笔350亿元永续债基准利率2.95%，固定利差为1.25%。交行400亿元永续债基准利率2.96%，固定利差为1.24%。更早之前，7月工行发行800亿元永续债，基准利率3.00%，固定利差1.45%。

利差分化更多发生在城商行，两家城商行固定利差超过2个百分点。

此前11月28日，威海市商业银行发行的30亿元永续债，发行时基准利率为2.98%，固定利差为2.42%。11月18日，台州银行16亿元永续债基准利率为3.06%，固定利差为2.34%。11月29日，徽商银行100亿元永续债发行时基准利率为2.98%，固定利差为1.92%。

分析其原因，国有大行、股份制银行的永续债债项与主体评级保持一致，均为AAA。但是，城商行的债项评级均较主体评级低了一级。例如，台州银行、威海市商业银行的主体评级、债项评级分别为AA+、AA，徽商银行分别为AAA、AA+。

中信证券认为，在一定程度上，这意味着城商行永续债潜在的减记本金或取消付息的可能性高于大行或股份行。

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