上交所理事长黄红元：改善长期投资者制度供给推动科创板行稳致远

上交所理事长黄红元在陆家嘴论坛“浦江夜话”上的演讲，以下为全文：

尊敬的各位嘉宾、各位朋友：

大家晚上好！一年前的陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。一年来，科创板平稳起步，各项改革发展工作总体符合预期。在此，我代表上海证券交易所，感谢大家对设立科创板并试点注册制工作的关心和支持。

从去年6月13日至今年6月12日，科创板实现110家公司发行上市，累计筹资额1274亿元，总市值1.71万亿元，日均交易额156亿元，上市股票涨跌幅中位数111.25%，两融日均余额86亿元。一年来，科创板建设工作取得了一些可喜的进步。一是支持科技创新的成效初步显现。科创板包容性明显提高，上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似，对集成电路、高端装备、生物医药等战略新兴产业和高新技术企业的资金导流和产业扶持作用初步发挥。科创属性评价标准明确，未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司，科创板均能提供服务。二是试点注册制平稳落地。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开透明。以信息披露为核心，全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点，压严压实中介机构把关责任的监管要求，初步得到市场认可。目前从企业申请受理到完成注册平均用时5个多月，审核效率明显高于其他板块。三是关键制度创新经受住了市场检验。投资者适当性机制，“保荐+跟投”的利益约束机制，以机构投资者为主体的定价配售机制，充分博弈的交易机制，多空平衡的两融机制，异常交易标准公开，从投资者需求出发突出重大性、有效性的信息披露监管，有力保障了发行、交易平稳运行。四是市场运行总体平稳，交易活跃度较为理想，投资者行为较为理性，交易秩序良好。

在证监会的统一领导下，科创板目前已做到平稳开局。下一步，我们要更多从长期视角研究推出深化改革的措施，确保科创板行稳致远。

接下来，我向大家报告一下上交所对发展科创板长期投资者的有关思考。从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，也是国际最佳实践中反映出的有效经验，就是要鼓励引导更多长期投资者参与科创板。

从境外经验看，股票市场投资者大致可以分为三类：第一类是短期方向型交易者。这类投资者通过波段交易、杠杆交易、高频交易等方式，围绕市场短期变动和突发信息，进行方向性投资，获取短期波动的价差收益，也为市场注入了极其重要的、丰富的流动性。第二类是中长期价值型投资者。主要以获取股息和长期增值等收益为主，根据公司的基本价值，采取买入并持有、动态调整的策略，成为市场中长期价格中枢，发挥市场“稳定器”的作用。此外，还有一定比例的套利型投资者。这类投资者主要在现货与期货、期权之间进行跨市场、跨产品交易，对市场短期平衡和定价效率发挥了一定作用。应该讲，这三类投资者对市场而言都是必不可少的。国际上不少专家认为，均衡合理的投资者结构对于市场发展非常重要，一般认为，中长期投资者的市值占比超过一半，交易量占比约三分之一，属于比较合理的情形。

从境外长期投资实践来看，股票类权益资产正在成为重要配置标的。截至2017年底，36个OECD国家养老金投资股票类权益资产的加权平均比例为30.7%，过去5年扣除通胀后的年均实际投资收益率为4.6%，较好地实现了资产的长期保值增值。研究境外长期资金在股票市场上的投资行为，可以发现三大特点：

一是采取逆周期投资操作，从而客观上有利于二级市场稳定运行。逆周期投资策略，通常是采取买入并持有的方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定的一种投资策略。以美国养老金投资活动为例，其持仓市值占总市值的比重，往往在市场下跌期间增加，在市场持续上升时期减少。1999年至2002年互联网泡沫破灭期间，美国养老金持仓市值占比由23%增加至28%；在2008年到2017年的十年大牛市中，美国养老金的市值占比由26%降至21%。通过动态调整，长期资金的持仓市值保持了预设区间内的相对稳定，这客观上有助于熨平市场的过度波动。

二是通过参与新股发行定价和配售，有效支撑了常态化的市场融资功能。以香港市场为例，基石投资者和欧美、亚太地区大型长期投资者的报价和认购情况，是确定IPO发行价格区间及能否成功发行的关键要素。由于90%的新股向全球机构投资者配售，且优先向大型长期投资者配售，如长期投资者对发行人的认可度不高，新股认购意愿不强烈，则极大可能导致新股发行失败。在市场化发行机制下，长期投资者对遴选优质企业、合理确定发行价格发挥了至关重要的决定性作用。

三是通过参与公司治理，提升上市公司质量。长期投资者持股量较大，在市场常态流动性下，很难通过短线卖出实现收益，无法快速兑现、“用脚投票”。因此，大多数长期投资者通过递交股东提案等方式，积极参与上市公司治理，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。在1987年到1993年期间，仅美国五家最大的养老基金就递交了266份股东提案，占股东提案总数的18%。

OECD国家养老金等境外长期资金的管理实践表明：长期投资在推动二级市场平稳运行，公司选优，提高市场定价效率、估值合理性及上市公司质量等方面具有不可或缺的重要作用。

境内长期投资者实践也有良好的效果。以全国社保基金为例，其在境内A股市场上按照逆周期投资策略，采取买入并持有、按预设年化收益率参数动态调整持仓市值的方式进行投资。A股在社保基金的资产配置中具有较高且稳定的比例，2004年至2018年，连续15年取得了远高于A股市场大多数机构投资者的，优秀的、持续稳定的年均投资收益。

但总体上看，A股市场上的长期投资还远远不足。首先是中长期资金不足；其次是中长期资金未进行长期投资，没有在资金来源、投资策略、持仓周期、绩效考核等方面体现出长期性特征，交易行为短期化，波段式操作比较多，总体表现出短期方向型交易者的行为特点。2015年股市异常波动期间，不少开放式公募基金甚至出现了同时段大规模集中赎回现象，对二级市场流动性产生了巨大压力。从整个市场而言，目前A股市场这种散户为主的投资者结构也是市场时而出现牛短熊长、大起大落、恶性炒作、停发新股等现象的基本原因。

平衡的投资者结构对于科创板改革非常重要。只有在投资者结构平衡、合理的前提下，资金参与规模的增长才能提供可持续、高质量的融资功能和持续的良好投资机会。中国市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。科创板希望引入真正的中长期资金进行长期投资，因此，我们进行了如下一些尝试。

一是推动改善投资者结构。科创板对个人投资者设置了一定的适当性门槛，客观上有利于促进个人投资者通过基金成为中长期投资者，把短钱汇聚成长钱。

二是让机构投资者更好发挥作用。科创板网上网下发行的基本比例是2:8，回拨后最多可变成4:6；开板初期网下部分不低于50%优先向六类中长期资金配售。科创板自律委倡议，对获配售的中长期资金随机抽取10%并锁定6个月，促使其以长期投资策略指导定价投资。

三是优化大股东减持“批发+零售”机制，探索有效应对减持问题的市场化路径。科创板上市公司股东今后可以采用向中长期资金网下询价、配售等新的减持方式，并为长期投资者留下业务接口。

下一步，我们将配合证监会积极研究推出鼓励、吸引中长期投资者的制度。条件具备后，拟通过自愿安排或承诺等方式，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，推动市场投资者结构逐步趋于合理。我们热切欢迎更多中长期资金参与科创板并进行长期投资，成为特定意义上的长期投资者，支持科创企业发展并分享其红利，推动市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

各位嘉宾、各位朋友，今年是决胜全面小康、决战脱贫攻坚和“十三五”规划收官之年，资本市场肩负重大使命。我们将按照证监会统一部署，深入转变工作作风，认真落实全面深化资本市场改革工作，推动设立科创板并试点注册制等各项工作深化、完善，再上新台阶。

谢谢大家！

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