九恒条码IPO：主营业务毛利率下跌偿债能力指标均低于行业均值

目前快递物流行业已全面进入数字化时代。随着快递物流行业发展，企业对快递物流应用材料的品质及服务提出更高的要求，这也加剧了上游快递物流应用材料企业之间的竞争。

近期，主要提供快递包装材料产品的广州九恒条码股份有限公司更新了招股说明书。该公司拟于上交所主板上市，保荐人为东兴证券。

据了解，九恒条码成立于2002年，主营业务是为其他快递公司定制电子面单、快递运单、编织袋、塑料袋、封套、包装箱等快递包装材料。该公司产品涵盖电子面单、快递运单及快递包装材料等全系列快递物流应用材料产品。

目前，该公司已成为顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团、圆通速递等国内外知名快递物流企业的供应商。从股权结构上来看，沈云立合计持有该公司2462.27万股股份，持股比例为51.90%，为该公司控股股东、实际控制人。

本次IPO九恒条码拟公开发行不超过2125.5628万股，占发行后总股本的比例比低于25%，募资54451.33万元，分别用于不干胶产品生产基地项目、技术研发中心及信息系统升级项目和补充流动资金。

《投资时报》研究员注意到，2017年―2019年，九恒条码营业收入及净利润情况尚可，但毛利持续下降，同时该公司还存在客户集中度过高以及盈利空间遭到挤压等情况。

毛利率持续下降

《投资时报》研究员查阅招股书发现，报告期内，九恒条码营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元和14.93亿元，呈现逐年上升趋势，但2019年增速明显下降；而净利润却先升后降，分别为3107.02万元、1.03亿元和6802.3万元，在去年净利润则直接大幅下降超3000万元。

九恒条码的主营业务是电子面单和快递包装材料。财报显示，报告期内，其电子面单产生的销售收入分别为3.19亿元、6.85亿元、7.35亿元，快递包装材料产生的销售收入分别为1.96亿元、3.40亿元、4.24亿元，两者合计占当期主营业收入的52.45%、72.75%、77.99%，为该公司主要收入来源。

值得注意的是，九恒条码的毛利率正在逐年下滑。报告期内，该公司主营业务毛利率为24.39%、21.12%和19.52%，下降的主要原因是快递运单利润率的断崖式下跌。

2018年，九恒条码快递运单产品毛利率为21.37%，但时至2019年这一数值就变成了9.54%，下降了11.83个百分点。《投资时报》研究员发现，这是由于该公司快递运单产量与销量出现了下降。报告期内，快递运单产量从28.26亿份下降到4.67亿份，销量从24.34亿份下降到8.72亿份，快递运单销售收入占营业收入的比例从22.93%下降到3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，使得该公司快递运单生产线产能利用率下降，进而导致分摊的固定成本较高。

对此九恒条码给出的解释是产品结构的调整、产品规格变化及受环保及市场因素影响原材料价格上涨等造成，但根据下表的数据不难发现，九恒条码主营业务各项目的毛利率均呈现明显下降的趋势。

九恒条码近三年毛利率情况

数据来源：公司招股书

客户集中度过高

报告期内，九恒条码来自前五大客户的销售收入，占当期营业收入的比重分别为54.21%、53.60%和56.02%，其前五大客户主要为顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团、圆通速递等国内知名快递物流企业，客户集中度较高。此外，2019年九恒条码对中国邮政的销售收入达到1.12亿元，占比7.53%，成为其2019年第三大客户，而此前中国邮政并未在九恒条码的前五大客户中。

据国家邮政局关于2019年邮政行业运行情况的通报显示，2019年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达到82.5，行业集中度指数维持高位。尽管该公司与快递物流行业内的企业建立了长期的合作关系，但如果部分客户出现自身业务下滑的情况，可能减少与该公司的合作，则该公司经营业绩将受到一定影响。

九恒条码客户集中度过高或带来应收账款回收压力增大的风险。招股书显示，报告期内，九恒条码应收账款账面余额分别为2.94亿元、3.69亿元和5.02亿元，占同期营业收入的比例分别为29.69%、26.03%和33.61%。其中，报告期内，该公司1年以内应收账款余额占比均在89%左右，处于较高水平。

而九恒条码前五大应收账款客户包括顺丰控股、霖格集团、申通快递、圆通速递、韵达快递和中国邮政等，与该公司前五大客户名单部分重合。报告期内，前五名应收账款客户余额占比分别为49.04%、44.25%和58.59%。从数据中可以看出，九恒条码的应收账款客户同样较为集中，增加了该公司应收账款回收的压力。

对此，九恒条码表示，虽然公司应收账款所对应的主要客户为国内知名快递公司和大中型企业，信誉良好，发生坏账的风险较小，且账龄大都在1年以内，但如果该公司主要客户的经营情况、商业信用、财务状况发生重大不利变化，该公司应收账款产生坏账的可能性将增加，从而对九恒条码的经营造成不利影响。

九恒条码近三年应收账款情况

数据来源：公司招股书

盈利空间或遭挤压

《投资时报》研究员注意到，九恒条码2019年的市场占有率为37.11%，但受制于可替代性强、议价能力较差等原因，无论是原材料成本比重、存货账面价值，还是应收账款、坏账准备，该公司均处高位，将进一步挤压了其未来的盈利空间。

招股书显示，九恒条码生产经营所需要的原材料包括原纸类、特种纸类及化工料类等。报告期内，原材料成本占其主营业务成本比重分别达到80.61%、81.55%和82.82%。因此，原材料的采购价格将对对九恒条码的生产成本产生较大影响。

值得注意的是，九恒条码的存货账面价值持续增长，报告期内，该公司存货账面价值分别为2.35亿元、3.30亿元和2.67亿元，占同期期末流动资产总额的比例分别为32.9%、35.24%和28.9%，占比较高。

除此之外，九恒条码的应收账款也成为一个大问题。报告期内，该公司应收账款账面价值分别为2.70亿元、3.42亿元和4.66亿元，占流动资产比例分别为37.85%、36.59%和50.39%；值得注意的是，同期，九恒条码的坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元、3633.19万元，而去年该公司的净利润才只有6802.3万元，每年的坏账准备给公司造成了巨大损失。

从同业公司情况来看，该公司选择天元集团、东港股份、环球印务、盛通股份和鸿博股份作为同行业可比公司。报告期内，该公司的应收账款周转率分别为3.52次、4.27次和3.43次，存货周转率分别为4.18次、3.91次和3.98次；同期，同行业可比上市公司的应收账款周转率平均数分别为4.68次、5.01次和5.04次；存货周转率的行业平均数分别为4.73次、5.28次和8.97次。该公司的应收账款周转率和存货周转率均低于行业均值，显示了该公司面临应收账款回收风险及在经营资金周转、货款回收等方面的压力。

招股书显示，九恒条码采取的是“以销定产”的模式，也就是根据客户的订单以及短期内市场供需预测来进行原材料采购，控制原材料库存规模。但是，由于九恒条码的客户较为集中，一旦客户的生产经营、产品需求以及市场经营环境发生重大不利变化，就会导致九恒条码的部分存货难以继续销售，从而需要对存货补充计提跌价准备，而这将对对公司经营业绩造成非常不利的影响。

九恒条码近三年流动资产情况

数据来源：公司招股书

此外，九恒条码的偿债能力也低于行业均值。报告期内，该公司流动比率分别为1.23倍、1.43倍和1.50倍，速动比率分别为0.69倍、0.83倍和0.99倍；合并资产负债率分别为56.21%、48.57%和44.59%。而同期，同行业可比上市公司的流动比率均值分别为2.16倍、2.21倍和2.21倍；速动比率行业均值分别为1.58倍、1.70倍和1.51倍，资产负债率行业均值分别为28.68%、29.72%和38.21%。

该公司表示，主要原因系下游快递物流行业需求增长较快，近几年公司销售收入也较快增长，为了满足客户的需求，其通过购置固定资产以扩大产能，购买固定资产等长期资产支付现金较多，导致流动比率及速度比率均低于行业内其他公司；另外由于公司股本较小，导致资产负债率相对较高。

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