上交所上市公司2009年度并购重组分析报告

上交所：上市公司2009年度并购重组分析报告

上交所：上市公司2009年度并购重组分析报告 更新时间：2010-4-15 23:45:07 　　上市公司 2009年度并购重组资产评估　　专题分析报告　　上海证券交易所、中国资产评估协会 联合课题组　　二〇一〇年四月十五日　　目录　　一、引言：资产评估是 上市公司并购重组中的核心要件　　二、 2009 年度并购重组资产评估的整体状况分析　　 2009年重大资产并购重组整体状况　　并购重组资产评估业务整体状况　　三、资产评估对证券市场的影响分析　　资产评估在并购重组中的作用和影响　　资产评估对 上市公司规范运作、独立性和信息披露等方面的意义　　四、并购重组资产评估中有关问题研究　　建立完善的资产评估法律规范体系，解决资产评估的地位问题　　在评估的制度安排层面，解决评估发挥价值发现的辅助功能问题　　在证券评估执业监管方面，解决从评估“单刀直入”问题　　在评估行业标准方面，解决专业准则之间的衔接和协调问题　　在评估机构执业方面，解决综合执业能力提高问题　　五、并购重组资产评估中有关评估方法研究　　并购重组中评估方法使用情况　　并购重组中评估方法运用特点　　六、资产评估与会计、审计的实务关系研究　　资产评估与会计、审计的辩证关系　　审计执业和评估执业在实务操作中的衔接关系　　会计责任、审计责任和评估责任的区别性分析　　七、并购重组资产评估的发展方向与监管建议　　 上市公司并购重组资产评估的发展方向　　加强并购重组资产评估的监管建议　　一、引言：资产评估是上市公司并购重组中的核心要件　　2009年度，沪、深两市参与并购重组的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史记录。并购重组整体呈现出涉及行业广、交易金额大、热点领域集中等特点，市场涌现出多起控股股东借助上市公司平台整合核心资产实现整体上市，以及跨沪深市场换股吸收合并等影响力空前的并购重组案例，体现了证券市场优化资源配置的功能。　　资产评估在并购重组中的应用也呈现出新的趋势和特点。2009年是《上市公司重大资产重组管理办法》实施后的第一个完整会计年度，资产评估在更高的监管要求下，在并购重组中的定价功能和应用效果得到了更广泛的认可和关注，市场实践也促使资产评估在理论、规范、实务操作以及执业监管方面不断加强。　　为进一步加强资产评估行业自律监管与上市公司信息披露监管，中评协与上交所编写本专题报告，对2009年沪深两市的并购重组与资产评估情况，以实证论述的方式，进行全景式统计、分类别梳理和系统性分析，总结问题，提出建议。该报告对于促进上市公司并购重组的有序推进和深度发展，促使上市公司提高信息披露质量，促使评估机构以更好的执业水准服务于并购重组，具有重要的推动作用。　　二、2009年度并购重组资产评估的整体状况分析2009年重大资产并购重组整体状况

1.并购重组总体概览与重点行业分述

以将相关议案提交股东大会审议为标志，2009年度，沪、深两市共有95家上市公司启动重大资产重组，涉及的资产交易规模总计达3,205.96亿元，其中沪市60家，交易规模2,471.11亿元，深市35家，交易规模逾734.85亿元。

图1 2009年上市公司股东大会通过重大并购重组家数及交易规模

95家上市公司重大资产重组方案中，重组后导致公司主业发生重大变化的有49家，占51.58%，未发生变化的46家，占48.42%。注入资产最多的行业是房地产开发与经营业，有29家，占30.53%；其次较多的行业是电子信息、航空航天、电子等。

上市公司并购重组的热点集中在与产业整合、产业转型和产业升级需求较密切的电力、钢铁、房地产、航空航天和医药等行业。

表12009年沪深A股重大资产重组交易额超“百亿”行业一览

行业

交易总额

占比

单数

占比

平均交易额

电力行业

1248.95

38.96%

6

6.31%

208.16

房地产

556.09

17.35%

29

30.53%

19.18

钢铁行业

317.08

9.89%

3

3.16%

105.69

煤炭行业

253.59

7.91%

5

5.26%

50.71

航空航天

159.30

4.97%

5

5.26%

31.86

医药行业

123.42

3.85%

4

4.21%

30.86

电力行业

2009年电力行业成为本年度A股市场重组规模最大，产业整合和升级力度最强的行业。从交易规模来看，重组标的资产高达1,248.95亿元，占全年A股市场重组交易标的总额的38.96%。从定价方式看，5家上市公司重组资产采用评估结果定价，1家以评估值为基础经调整后定价。从评估增值水平看，置入资产的账面总值为922.75亿元，置入资产的评估结果为1,264.62亿元，平均增值率为37.05%。其中，规模最大的案例是中国三峡总公司以核心电力资产整体上市为目的的重组，长江电力采取承接债务、非公开发行股份和现金相结合的多种支付手段，完成交易金额高达1073.15亿元，是电力央企资产重组中涉及资产规模最大、支付方式最多、影响力空前的资产大整合，具有里程碑式的意义。

房地产业

2009年，无论从交易宗数还是交易总额来看，房地产行业均位居前列，分别为29宗和556.09亿元，占全年交易宗数的30.53%，占交易金额的17.35%，以规模计，仅次于电力行业。在29宗交易中，21宗交易属于房地产企业通过借壳方式实现上市，另外8宗交易属于为“减少关联交易，避免同业竞争”而进行的调整型重组。从置入资产规模看，28宗交易置入资产的账面价值为243.68亿元，评估值为568.25万元，平均增值率为133.20%。从个案看，房地产企业的资产评估增值率在全部重组案例中波动水平最大。

钢铁行业

2009年并购重组涉及钢铁行业的交易规模为317.08亿元，置入资产的账面值为243.96亿元，除唐钢股份以市价定价外，酒钢宏兴和南钢股份都以评估值作为交易价格。2009年国内钢铁行业进行了规模最大的产业结构性调整，地方政府在兼并重组中起重要作用，产业集中度提高，联合重组继续推进，吸收合并成资本整合桥梁。唐钢股份增发换股吸收合并邯郸钢铁、承德钒钛后更名为河北钢铁，唐钢股份以5.29/股价格增发了325,070.02万股，发行规模高达171.96亿元，合并后资产总额为969亿元，仅次于宝钢股份和鞍钢股份。河北钢铁的成立标志着国内钢铁行业大规模整合时代的来临。

煤炭行业

2009年煤炭行业并购重组涉及的交易规模为253.59亿元，除兖州煤业收购海外上市公司股权未进行评估外，共有4家公司置入煤炭资产，其账面总值为65.40亿元，评估值为94.75亿元，平均增值率为44.88%。煤炭行业并购重组具有以下特点：仍然以“注资整合”为主，如以西山煤电、国阳新能为代表的山西五大煤炭集团整体上市。出现海外扩张的趋势，兖州煤业以总金额约为33.33亿澳元现金收购澳大利亚的一家煤炭类上市公司。以国资主导的区域性整合较为明显，以金牛能源、恒源煤电为代表的省内煤炭资源整合。借壳上市类，中油化建。

航空航天

2009年有5家航空航天类上市公司进行了资产并购重组事宜，交易总额为159.30亿元，置入资产的账面价值为30.22亿元，评估值为40.29亿元，平均增值率为33.32%。上述5家企业从重组前后行业变化看可以划分为两类：1、重组前企业从事非航空航天类相关产业，重组后主业转化为航空航天产业。此类型企业有ST宇航、航天科技、贵航股份。其中ST宇航和航天科技均在2009年通过了并购重组委审核，贵航股份未获得审核通过。 2、重组前后企业行业性质未发生变化。此类型企业中值得一提的是ST东航通过换股吸收合并的方式兼并了上海航空，并未涉及资产评估，而是以二级市场的股价为交易对价，交易额达到了119.1亿元。ST东航重组ST上航实现了资源整合、提高运营规模的目的，为打造区域航空龙头企业奠定了坚实基础，亦对推进上海“两个中心”的建设具有重要意义。

医药行业

2009年有4家医药类企业被重组，交易总额为123.42亿元，置入资产的账面价值为67.58亿元，评估值为124.10亿元，平均增值率为83.63%。医药行业并购重组具有以下特点：行业并购进一步加速。如上海医药重组后，打造单一上市平台，基本实现上实集团和上药集团医药产业整体上市，进一步建立完整的医药产业链，使其快速成长为成为全国竞争力最强的综合性医药集团之一。整合集团系统内部业务、优化资源配置。如天坛生物的业务构成中疫苗产品竞争力较强，但血液制品的生产规模和市场份额相对较小，通过收购和整合集团内部运营良好的成都蓉生血液制品资产，扩大血液制品业务规模，使公司拥有更为均衡的业务结构，在提升企业竞争力的同时降低运营风险。借壳上市。五洲明珠退出原有的输配电设备制造，主营业务转向主营业务向味精、氨基酸、有机肥等生物发酵领域整体转型，并实现梅花集团的整体上市。

表2 2009年沪深A股重大资产重组六大行业的资产增值概况

行业

交易总额

置入资产账面值

置入资产评估值

平均增值率

电力行业

1248.95

922.75

1264.62

37.05%

房地产

556.09

243.68

568.25

133.02%

钢铁行业

317.08

243.96

158.78

85.36%

煤炭行业

253.59

65.40

94.75

44.88%

航空航天

159.30

30.22

40.29

33.32%

医药行业

123.42

67.58

124.10

83.63%

注：钢铁行业置入资产评估值不包括唐钢股份。

从六大行业置入资产的平均增值率来看，房地产行业最高，为133.02%，钢铁和医药行业都超过80%，最低的行业当属航空航天，为33.32%。在电力、钢铁、煤炭和航空航天等行业中，国有资本在并购重组担当主导者，较高资产的增值率同样显示出，在资产证券化的过程中实现了国有资产的保值增值，提高了国有及国有控股企业的整体竞争力和运行效率。

2.2009年并购重组的主要特点

央企和地方国资委所属上市公司仍然成为资产重组的主力军，以产业战略调整为目的的重组增多，并且在比例上占绝对优势，尤其在钢铁、资源类及能源等基础类产业的重组依然体现了国家产业调整的意志和以市场化手段构筑国有资产高地的趋势，国有及国有控股在这些产业保持了绝对的控制力。

以省为界的区域性的资产整合和业务整合增多，体现了某些国有资产重组的行政性，也体现了地方国资迫切希望做大做强的愿望。如上海医药作为上海市国资委整合旗下医药资产的代表，唐钢股份作为河北省国资委整合旗下钢铁资产的代表。

房地产企业“借壳上市”盛行，其中又以民营企业为主要力量。2009年重组标的为房地产的交易总数和交易总金额分别为29宗和556.09亿元，分别占市场重组类交易总量的30.53%和17.35%。主要案例包括*ST商务、德棉股份、交大博通、中南建设、万方地产、方向光电等。

3. 2009年经并购重组委审核的并购重组概况

2009年度沪、深两市共计62家上市公司提交证监会并购重组审核委员会审核，除5家未获得通过外，通过的57家目前已基本完成并购重组事项，总交易金额高达2323亿元，超过了2009年沪深A股首发筹资的1831.38亿元总金额。

根据对这57家过会重组方案进行分析研究，发现2009年度的并购重组在交易类型、交易目的、行业特点、实施效率、主体性质等方面呈现出以下特点：

定向增发、吸收合并、资产置换等多种方式结合，其中定向增发成为并购重组的主导方式，股份支付的手段创新给并购重组打开了新的空间。

表32009年上市公司重大并购重组按业务类型分类统计

单位：亿元

并购/重组类型

沪 市

深 市

合 计

家次

交易规模

家次

交易规模

家次

比例

交易规模

比例

定向增发

18

536.49

21

340.44

39

68.42%

876.93

53.17%

定向增发、资产置换

6

145.13

4

43.06

10

17.54%

188.19

11.41%

资产置换

2

7.85

2

3.51%

7.85

0.48%

吸收合并

2

111.15

3

296.79

5

8.77%

407.94

24.73%

定向增发、吸收合并

1

168.39

1

1.75%

168.39

10.21%

合计

27

961.16

30

688.14

57

100.00%

1649.3

100.00%

从上表可以看出，定向增发，包括有资产置换情况下的定向增发，从家数上占整个样本的比例为87.71%，从发行规模上占整个样本的比例为74.79%。吸收合并，包括含有定向增发的吸收合并，合计6家，交易规模576.33亿元，在家数上所占的比例为10.52%，在规模上所占的比例高达34.94%。吸收合并虽然家数不多，但交易规模却较其他方式高。单纯的资产置换家数2家，交易规模7.85亿元。

按业务类型的平均交易规模来看，吸收合并平均值超过80亿元，资产置换仅3.93亿元，而占并购重组主导地位的定向增发平均值为20亿元左右。各交易类型的评估值及平均增值率差异也很明显。

表42009年度上市公司重大并购重组按业务类型平均交易规模及评估值情况

并购/重组类型

家数

交易规模

平均规模

账面值

评估值

平均增值率

定向增发

39

876.93

22.49

1,230.44

1,802.66

46.51%

定向增发、资产置换

10

188.19

18.82

150.05

312.44

108.22%

资产置换

2

7.85

3.93

3.70

6.74

82.16%

吸收合并

5

407.94

81.59

14.59

47.70

226.94%

定向增发、吸收合并

1

168.39

168.39

27.66

53.86

94.72%

合计

57

1649.30

28.94

1,426.44

2,223.40

55.87%

以挽救危机为交易目的的被动式并购重组，已逐步转向行业整合、产业升级为交易目的的积极式并购重组。

现阶段我国上市公司并购重组交易目的主要有行业整合、产业升级、挽救危机、国企重组等。上述57家重组过会上市公司中，挽救危机为交易目的上市公司家数为22家，占全部的38.60%，紧随其后的是行业整合21家，占比36.84%，产业升级11家，占比19.30%，后两类占比已达到56.14%。并购重组肩负着多重目标，交易目的呈现出多样化的趋势和积极进取的态势。

表52009年上市公司重大并购重组按交易目的划分家数及评估值情况

交易目的

家数

家数比例

置入资产账面值

置入资产评估值

平均增值率

行业整合

21

36.84%

1,136.51

1,620.60

42.59%

产业升级

11

19.30%

53.14

183.87

246.01%

挽救危机

22

38.60%

209.13

365.07

74.57%

国企重组

3

5.26%

27.66

53.86

94.72%

合计

57

100.00%

1,426.44

2,223.40

55.87%

有较多的房企加入并购重组大潮，或实现借壳上市，而部分机械制造、化工行业的企业则选择退出上市公司。

2009年通过并购重组委审核的57家企业中有16家与房地产行业相关。例如，ST耀华、ST天香、ST雅砻、ST华源、ST东源和方向光电等。有19家制造类的企业进行了并购重组，有6家在并购重组后主业变为其他行业。另外，近年我国航空、航天行业整合力度加大，也通过并购重组进入到上市公司行列。合理规划上市公司行业和产业分布在国际化的竞争背景下具有重要的意义。

表62009年上市公司重大并购重组所属行业变化情况

行 业

沪 市

深 市

合 计

重组前

置入资产

重组前

置入资产

重组前

置入资产

变化量

房地产业

2

9

2

7

4

16

12

电子信息

2

1

4

4

6

5

-1

军工、航空业

1

3

1

1

2

4

2

电力行业

3

3

2

1

5

4

-1

零售业

0

0

4

4

4

4

0

煤炭行业

2

3

1

1

3

4

1

医药行业

3

2

2

2

5

3

-2

化工行业

3

1

3

0

6

1

-5

钢铁行业

1

1

1

1

2

2

0

农林牧渔

1

1

0

0

1

1

0

其他制造业

9

3

10

10

19

13

-6

合计

27

27

30

31

57

57

重大资产重组从发布筹划公告并停牌到并购重组委审核的时间总体较短、效率较高、成效明显。

2009年，在提交证监会并购重组委审核的62家上市公司中，共47家上市公司以拟筹划重大资产重组事项为由申请停牌，其中沪市有25家，在规定时间内披露预案并复牌的有16家，占比为64%，深市有22家，在规定时间内披露预案并复牌的的有15家，占比为68%。

从发布筹划公告并停牌、披露预案并复牌、股东大会审议重组方案到上重组会审核的时间统计，沪市30家公司最短为5个月，最长的达20个月，80%的企业在一年内完成；深市32家公司最短为4个月，最长的达32个月，65%企业在一年内完成。

总的来看，企业通过并购重组的方式，把优质资产经评估后置入公众公司，通过评估发现资产的潜在价值，通过资产证券化来提升全体股东的共同价值，所用时间总体相对较短，效率较高，成效明显，充分体现了并购重组对于合理配置资源的效力。新的高效的监管审核流程支援了企业在较短的时间内通过并购重组来改善资产质量、提升盈利能力，成为新的监管办法下的亮色。

国有和国有控股企业主导的上市公司重组比例较高

按照重组主体的所有制经济成分分类，国有和国有控股企业主导的上市公司重组比例较高。从资产购买方角度分析，其控股股东主体为民营性质的占27.3%，国有性质的占72.7%，其中央企占36.3%，国有性质的企业比民营企业高45.4%，表明国有资本在并购重组中扮演主要角色；从资产出售方角度看，主体性质为民营、国有和央企的比例分别为23.6%、74.6%和14.5%，表明具有国有性质的企业向上市公司置入资产的家数所占比例远远高于民营企业。地方国有企业比央企高60.1%，表明某些国有资产重组的行政性取向，体现了地方国资迫切希望做大做强的愿望，同时也提示市场化的道路与国家的调控布局需要更加紧密和切合实际的结合。

并购重组资产评估业务整体状况　　1 ．提交股东大会审议的 95家上市公司并购重组涉及的资产评估业务的总体情况分析　　沪深两市2009年度共有 95家上市公司的重大资产重组事项提交股东大会审议，涉及注入资产的有87家，账面值合计1,727.89亿元，经评估后的资产价值为2,748.77 亿元，评估增值率平均为59.08% ，其中注入资产价值最大1家是长江电力，账面值835.63亿元，评估后资产价值1,073.15亿元。若不计长江电力，其余86家的资产经评估后平均增值率为87.79%。其中最大增值率3446.03%，最小是-8.05%。　　涉及置出资产的有34家，账面值合计76.66亿元，经评估后的资产价值为130.83亿元，评估增值率平均为70.66%。最大的增值率为610.25%，最小增值率-937.50%。置出资产价值最大的是锦江股份，评估值为30.67亿元，增值率452.70%，其目的是该公司控股股东锦江酒店集团为避免同业竞争、减少关联交易而进行的经营业务整合，与通常借壳上市而置出资产目的不同。若不计锦江股份，其余33家的资产经评估后平均增值率为40.85%，不到置入资产增值率的一半。　　置出净资产评估价值与注入净资产评估价值相比，仅为4.76%，说明通过增发股份将优质、盈利资产注入上市公司，实现资产上市是重大资产重组的主要推力和重要构成。　　注入资产的评估方法中，均采用两种方法进行了评估，其中主要采用成本法和收益法两种方法结合，并多以成本法评估结果定价；而置出资产采用了一种方法成本法，或成本法与收益法两种方法相结合进行评估，并均以成本法进行定价。　　2 ．经并购重组委审核通过的 57家上市公司并购重组涉及的资产评估业务的主要特点分析　　以资产评估结果作为并购重组交易定价基础是交易各方主要的选择。　　2009年过会的 57家重大资产重组上市公司，有49家以评估结果定价，占比85.96%；属上市公司之间吸收合并而采用交易价格定价的4家，占比7.02%；另有4家企业置入资产定价在评估结果的基础上进行了下调，其中：世荣兆业下调比例为15%，闽闽东下调比例为12%，另2家企业下调金额为1000万元。对于上市公司的置出资产，除个别公司外均按评估价出售。　　并购重组中购买、出售资产的评估方法仍以成本法和收益法二种方法结合为主，评估结果以成本法结果为主，但收益法结果定价的比例显著提高。　　置入资产基本上采用了二种及二种以上评估方法进行，其中以成本法和收益法二种方法结合为主。同时采用成本法和收益法二种方法的企业有44家，同时采用成本法、市场法和收益法的企业有1家，单独采用成本法评估的企业有8家。　　单独采用成本法的这8家企业置入资产主要类型7家为房地产、1家为矿产资源。究其原因在于，房地产如土地采用了市场比较法、基准地价系数修正法、成本逼近法、假设开发法等其中一种或多种方法结合进行评估，矿业权评估主要是现金流量评估法，从整个企业价值角度看采用的是成本法路径，但单项资产实际上采用市场法或收益法。　　对于上市公司之间的吸引合并有4家，合并方无一例外采取决议公告日前二十个交易日的公司股票交易均价作为股票发行价格，被合并方采取公告日前二十个交易日的公司股票交易均价再加上一定的风险溢价作为换股价格。　　对于上市公司的置出资产，已从单一采取成本法，转向采取成本法和收益法或市场法二种方法结合评估，但定价全部采用了成本法的评估结果。这种转变有利于重组各方了解置出资产的真实获得能力和价值。　　并购重组中上市公司购买资产的增值率显著高于出售资产的增值率　　过会的 57家并购重组评估结果较原账面值增幅较大，上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产时的平均增值率与增值额，含有无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。注入到上市公司的资产评估增值平均132.48%，而置出上市公司的资产增值平均不到10. 57%。注入资产类型为房地产、矿产资源的溢价率较高，并多以成本法结果定价，但其中主要资产则采用收益法或市场法评估；而其他溢价率高的资产类型，均采用收益法结果定价。如，深圳华强,溢价率为1315.29%，注入资产类型为商业地产，虽整体采用成本法定价，但商业地产采用的是收益法评估。又如，中材国际，溢价率为626.07%，注入资产主要业务为水泥工业工程建设，采用了收益法和市场法进行评估，最终采用收益法的评估结果。　　并购重组评估市场集中度较高，同时“ 属地”色彩相当明显　　上述 57家过会上市公司购买、出售资产共涉及77家企业进行了资产评估，其中51家是由注册地在北京的评估机构承做的，占比66.23%；其余26家由注册地非北京的评估机构承做，占比33.77%，均为企业当地的评估机构。而北京的评估机构涉及17家评估单位，各家承做的项目数差异很大，最多的一家资产评估公司承做了12家，最少仅1家。承做数排前两名的评估机构完成了21家企业的评估，占全部数量的27.27%，排前五位的评估机构完成了33家企业的评估，占全部数量的42.86%。　　3．并购重组与资产评估实务操作中较为突出的问题　　2009年度资产评估执业环境和执业过程中仍存在值得重视的问题。例如，并购重组中作为交易方之一的上市公司往往处于劣势、弱势或不平等地位，对资产的交易定价、交易方式没有对等的话语权；上市公司购买资产的评估增值率显著高于出售资产的评估增值率；少数评估机构对于整体资产的评估结论以及单项资产的具体评估政策方面选择性地使用评估方法；部分项目评估方法的选用以及评估结果的取舍受制于交易各方在博弈中的主动权、交易的目的、资产的性质、交易的关联性、重组方案设计的局限性等多种因素，这些因素大大影响最终的评估增值率和增值额，影响了交易定价机制的正常运作。　　上述问题一方面反映出并购重组定价机制中存在的人为因素对评估执业的不当干预；另一方面也反映出个别评估机构和执业人员独立性和专业性的欠缺，损害了市场的公平和效率，需要引起执业机构的警觉和监管机构的重视。　　三、资产评估对证券市场的影响分析　　 资产评估在并购重组中的作用和影响　　1．现行规章对并购重组中执行资产评估给予了强制性的规定　　《上市公司重大资产重组管理办法》等监管文件对资产评估的执业情形、方法、信息披露、责任、监管等进行了规定，体现了 资产评估在并购重组中的定位、地位和影响。　　2. 资产评估在 2009年度重大资产重组交易定价中的状态分布　　2009年度过会的57例重大资产重组中，沪市27家，深市30家。从置入资产定价情况看：49例重大资产重组案例是通过资产评估结果直接定价；闽闽东和世荣兆业等4例重大资产重组案例是以资产评估结果为基础经调整后定价；剩余4家案例因重组方式或为换股合并或为换股收购股权而未涉及资产评估，这4家案例包括，“ST东航吸收合并ST上航”、“新湖中宝吸收合并新湖创业”、“唐钢股份吸收合并邯钢股份和承德钒钛”及“同方股份收购晶源电子”。　　3. 资产评估对并购重组的推进发挥了积极的作用和影响　　资产评估已经成为上市公司重大资产重组定价的核心环节。 2009年度经并购重组委审核通过的案例中，以评估结果为基础定价的占9 2.98%，其中以评估结果直接定价的占85.96%；涉及直接资产交易的上市公司重大资产重组案例100%进行了资产评估，其中92%以上的资产交易定价直接使用评估结果。　　国有资产借助专业化的评估定价登陆资本市场，实现了保值增值，提高了资产的整体竞争力和运行效率。置入资产涉及国有资产平均评估增值率接近100%，增厚了重组后上市公司每股净资产含量，重组后的国有及国有控制的市值均有不同程度增长。资产经评估定价后证券化对于国资部门科学监管国有资产、逐步引入市值考核奠定了良好的基础。　　资产评估提高了实施重组的质量。标的资产注入上市公司实现资产证券化的过程中，独立的专业化的评估服务帮助各相关方对标的资产形成合理的价值判断，客观上遏制了质差资产披着合法交易的“形式外衣”进入上市公司，有效防止了上市公司和其他相关方利益受损。　　资产评估为后金融危机时代以并购重组保经济平稳增长起到了积极的作用。新的重组管理办法是在股权分置改革基本完成背景下的重大举措，掀起了新一轮的资产注入、整体上市热潮，大大促进了上市公司质量和规模效益的提高，对于 2009年度扭转经济走势、优化经济结构、提升经济运行质量、实现国家经济平稳增长、稳定股市预期发挥了积极有效的作用，成为并购新景象下的制度性基石和新价值的发现者。　　资产评估对上市公司规范运作、独立性和信息披露等方面的意义　　1．资产评估是保证上市公司规范运作和独立性的重要手段　　上市公司控股股东、实际控制人及其他关联方基于解决同业竞争、减少关联交易、理顺产权关系、保证上市公司独立性等目的，与上市公司发生重大资产交易，资产评估的介入有利于关联交易定价的公允性，防止关联方损害上市公司和其他股东的利益，从而促进上市公司的规范运作。在 2009年过会的57个项目中，55个项目涉及关联交易，占总数的96.49%，其中53个项目均进行了评估，49个项目中置入资产直接以评估结果定价。　　2.资产评估是上市公司信息披露的重要内容　　按照有关监管要求，资产评估报告等相关信息需在重大资产重组申请文件中做充分的披露，包括采用基于未来收益预期的估值方法的理由和评估假设前提合理性、预期未来收入增长率、折现率等重要评估参数取值合理性的说明。上市公司及时、完整地披露资产评估的相关信息，有利于督促评估机构勤勉尽责地履行职责，提高资产评估报告的质量；有助于投资者更全面的分析注入资产的合理价值，抑制过分投机和盲目投资。　　四、并购重组资产评估中有关问题研究　　建立完善的资产评估法律规范体系，解决资产评估的地位问题　　法律对于资产评估的合法地位、执业责任和自身改革不但能够起到强制约束作用，而且能够维护资产评估机构和人员的合法权益，有效的保障行业健康发展。应加快制订专门的评估法，完善资产评估法律规范体系，从法律上赋予资产评估的法律地位，明确法定的权利和义务。　　在评估的制度安排层面，解决评估发挥价值发现的辅助功能问题　　1．目前资产交易往往是直接采用评估结果定价，扭曲了评估的价值参考作用，交易方或是为了规避定价的责任，或是将评估值作为博弈的结果。目前重组的交易对价安排，也存在严重的不对称，由于前20日市场交易均价已锁定，为追求发行股份的数量，必然出现对置入资产高估的期望和要求。　　2．判断增值率是否合理需要注意评估市场价值与账面历史成本的差异，如折旧政策及特定资产账面取得成本很低的原因等。如房地产与矿业权，可能原始取得成本较低，而开发价值很大。轻资产公司，如高科技公司，将人力资源价值体现在收益法评估结果中，也会造成与账面价值相比出现大幅增值。　　从实证分析看，置入资产评估后价值的市盈率处于资产正常收益率水平，远低于二级市场市盈率水平，说明资产评估的估值水平是基本合理的。特别是重组办法规定了利润承诺的制度，部分方案采用了股份偿还的“对赌”设计，对于不当高估起到了很好的制约作用。　　3．目前资产评估未涉及股票首次发行和上市的定价，也未涉及再融资中的企业估值。赋予有资格的评估机构独立第三方的地位，通过公司估值和评估报告的公开披露，提供公允性的定价参考，可对目前市场化IPO定价和再融资定价中的制度性缺陷或询价随意性起到补充、矫正和约束作用，有助于定价回归合理，有助于抑制新股发行的畸高市盈率和首日上市爆炒，有助于防止资本融资失败。因此，可以考虑试行将资产评估作为股份发行中的价值备考。　　在证券评估执业监管方面，解决从评估“单刀直入”问题　　重组利益相关方往往会对评估施加影响。个别上市公司与相关重组方常常习惯于先行商定交易价格，然后再委托评估师进行评估，并采取给评估师施加压力或更换评估师的办法。如评估机构屈从于客户，将不能保证独立性及执业质量。今后应对随意更换评估师的行为予以更加严格的监管，这种监管既包括对“接下家”的评估机构的监管，也包括对委托方的监管。　　在评估行业标准方面，解决专业准则之间的衔接和协调问题　　资产评估中“多头管理”的问题比较突出，矿产资源评估、土地评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管理，各类评估机构均有相应的行业自律组织和各自的评估准则及规范。准则之间存在评估途径、参数设计方面的差异，可能造成遵从各专业规范后，评估结论产生一定的矛盾和差异。如矿业权评估准则的折现率和企业价值评估中的折现率之间是什么关系，矿业权价值与其他资产价值之间的关系等问题，需要进一步理清。应加强不同准则之间的协调，逐步形成统一的准则规范体系。　　在评估机构执业方面，解决综合执业能力提高问题　　由于专业分离的管理体制，除一些大型综合性评估机构外，证券业评估机构往往不同时具备土地、矿业权评估资质；委托方也经常根据情况委托不同的专业机构评估，造成证券评估报告引用其他专业机构评估结果的情况。当不同评估结果适用的假设、参数和依据不同时，简单的引用难以阐述整体资产评估结论的合理性。因此，需要加强评估机构的综合执业能力，允许证券评估机构拥有多类评估资格。评估机构应把证券业务特点和要求与评估准则、操作规范相结合，及时掌握证券业务和监管要求，与时俱进地提高执业水平和能力。　　五、并购重组资产评估中有关评估方法研究　　资产评估方法按原理和技术路线的不同可以归纳为三种基本方法，即市场法、收益法和成本法，各有其特定的使用条件。如果方法使用中脱离实际，片面选择对客户最有利的前提假设或参数，就很可能会导致置入上市公司的资产出现“泡沫”。　　并购重组中评估方法使用情况　　1.并购重组评估方法的应用分析　　2009年57个过会项目有53个涉及资产评估，其中资产置换项目19个、资产收购项目32个、吸收合并项目2个。注入上市公司的资产的评估，大多数采用了成本法和收益法两种方法。而在最终评估结论选择时，以成本法为结果占据多数，共有42个项目最终采用成本法确定评估结果，占比79.25%；有10个项目最终采用收益法确定评估结果，占比18.87%；仅有1个项目最终采用市场法确定评估结果，占比 1.89%。　　2.　　不同评估方法应用的结构分析　　企业价值评估中，虽然收益法的运用一直趋于上升，但成本法仍占据主导地位，而市场法运用则仍是寥寥无几。　　关于成本法的应用分析。在持续经营假设前提下，运用成本法对企业价值进行评估存在一定的局限性。成本法是以企业要素资产的再建为出发点，无法把握持续经营企业价值的整体性和各单项资产的整合效应。　　关于市场法的应用分析。类似资产成交价格等可比数据的缺乏限制了企业整体价值评估时市场法的运用。一是被评估企业与参照企业之间的“可比”性和个体差异问题。二是企业交易案例的差异。三是不存在一个可以共享的企业交易案例资料库。四是案例和交易的发生时间、市场条件和宏观环境又各不相同。评估人员对这些影响因素的分析也会存在主观和客观条件上的障碍。　　关于收益法的应用分析。并购重组外部环境的不成熟影响了企业整体价值评估收益法的准确性。收益现值标准基于被并购企业现有资产必定有未来收益的潜能，我国的市场经济体制有待于进一步完善，投资体制、价格体系，企业资产重组、市场环境等方面也正发生较大变化，企业未来收益额及其与资产额之间的比例关系尚不能合理确定。在近期内，对被并购企业的整体资产进行评估时，多数项目仍选择以成本法为主，辅助以收益法，以验证成本法的评估结果。　　并购重组中评估方法运用特点　　1.评估方法的运用丰富多样　　评估机构需要根据不同评估对象的特点和所处的市场条件选择最能客观反映资产价值的评估方法，有利于提高评估结果的合理性，有助于客观地发现价值。如单项资产评估，因难以单独计算单个生产要素收益，收益法的使用受到限制；整体资产评估，评估的是资产综合体的预期获利能力，较适合采用收益法。无形资产由于自身难以复制的特征，存在较严重的成本耗费与效用的非对称性，适合采用收益法评估。通用性的资产可在公开市场出售，较适宜采用市场法；而专用性资产由于缺乏公开出售的条件，无法采用市场比较法，成本法更适合。对于并购重组项目中的企业整体价值评估，成本法、收益法、市场法均得到了运用；单项资产评估方法的运用更是多样，以土地评估为例，就有收益还原法、成本逼近法、假设开发法、市场比较法、基准地价系数修正法等。　　2.根据并购重组原因不同，评估方法的运用灵活应变。　　其一，被并购企业在生产经营方面表现良好，获利能力较好，资产评估适以收益现值为标准；其二，被并购企业经营管理较差，长期处于微利状态，发展前景有限，资产评估应通常以重置成本为标准；其三，被并购企业经营不善，长期亏损，无发展前途，资产评估可以考虑以清算价格为标准。如置出资产相关企业通常经营不善，在19个涉及资产置出的项目中，全部采用了成本法定价，且仅有7个项目采用了收益法进行验证；而置入资产相关企业通常属经营状况较好，19个置入资产项目中共有17个项目选择了成本法和收益法两种方法，虽然最终仍全部选择了成本法定价，但这更多是出于谨慎性。　　3.评估方法逐步与国际接轨，为上市公司国际并购扫清障碍　　收益法也即现金流折现法，作为国际上最为常用的估值方法，在并购重组中的运用日益普遍，意味着国内上市公司并购重组在评估方法方面已逐步与国际接轨，将会增强评估报告在涉外项目中的可用性，在估值方面为实施跨国并购扫清了障碍。上述53个项目中，有49个项目选用了收益法进行企业整体价值评估。而在运用成本法进行企业整体价值评估时，对于其中许多重要资产的估值，也大量采用了现金流折现法，特别是在对无形资产、矿权、房地产评估方面。统计显示置入资产属生物或医药行业的项目有3例，分别为威远生化、天坛生物、上海医药，均采用了收益法定价，鉴于这类企业通常主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，与国际通行惯例相统一，评估结果也更能为相关各方所接受。　　4.评估方法的技术含量逐步提高，方法运用更为合理　　各类评估方法的运用需要依靠评估人员的主观判断，从而使得最终的评估值存在人为操纵的可能，尤其是收益法评估，由于参数选取不当而被市场置疑和诟病的事情时有发生。在严格监管、行业规范和实践活动中，评估方法的技术含量正在逐步提高，要素市场的日趋成熟为各类评估参数的合理选取和技术的完善创造了条件。以收益法最重要的又最容易遭到质疑的参数——折现率为例，目前并购重组评估折现率的选取不少均采用了资本定价模型等，其中的重要参数如贝塔系数等能够通过上市公司公开数据便捷地计算，最终的选取结果相对更为客观合理。　　5.监管制度的完善有效减少了评估方法不当运用所造成的泡沫。　　误用方法将会人为造成资产大幅增值，导致置入资产出现泡沫。但随着监管制度的完善，评估方法的运用收到约束。例如重组办法特别规定了基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的有关信息披露、差异审核和补偿的制度安排。在上述53个项目中，有10个项目采用了收益法定价，相关大股东均对未来几年盈利作了承诺，并同时承诺未来盈利实际数不足时将以现金或股份的形式作出补偿。这就要求评估机构在运用收益法时更为谨慎细致，通过完整资料的把握，努力提高未来预测的准确性，提高评估结果的合理性。　　六、资产评估与会计、审计的实务关系研究　　资产评估与会计、审计的辩证关系　　资产评估与会计、审计在专业分工、各自独立、相互区别、各负其责的同时，又具有相互配合、彼此联系、合理利用或比较印证的关系，三者可以协同提高工作效率。例如，资产的会计计价和财务报告的编制需要利用资产评估专业服务提供相关公允价值结论；在采用资产基础法对企业价值评估时，可借用审计的专业结论，参考会计数据资料；审计也可采纳以财务报告为目的单项资产公允价值评估结果。　　审计执业和评估执业在实务操作中的衔接关系　　1 ．协调好资产负债表日与评估基准日的一致性及预测期间的可比性。评估中需要采用收益法评估的盈利预测期间一般大大长于经审核的盈利预测的期间，重叠期内的盈利预测基础数据应当尽量统一口径，谨慎分析和判断差异的合理性。　　2 ．对共同关注的资料进行及时交流和实时沟通，以共同掌握更全面的情况，提高工作效率。审计和评估都有运用检查、函证、监盘、抽样、分析性复核等程序，可以配合工作。对资产和负债的账面核实以及对实物类资产的盘点工作双方可以共同参与进行。对财务数据以外的资料，双方也应互为补充，避免差异对资产估值等情况的影响。　　3 ．审计人员和评估人员都需要在一定程度上学习和掌握会计准则、审计准则和评估准则的，相互熟悉对方的专业思路，这是及时解决专业服务分歧的重要手段。例如，会计准则要求对同一控制合并下按照账面价值计量取得的资产和负债，而评估是按照公允值来估值的。在涉及拟重组企业的盈利预测方面，盈利预测审核结果较为保守；而评估对市场价值更为敏感，两个结果会产生差异。　　会计责任、审计责任和评估责任的区别性分析　　在上市公司并购重组的实务操作中，会计、审计与评估起着各自不同的作用，各自承担责任。会计是从企业内部管理出发承担的管理层对于财务报告的编制和披露责任。注册会计师的责任是在实施审计工作的基础上对财务报表发表审计意见。评估是对被重组资产评估结论的合理性、正确性、公允性承担责任。　　七、并购重组资产评估的发展方向与监管建议　　上市公司并购重组资产评估的发展方向　　1．推动评估机构做大做强做优　　上市公司并购重组资产评估业务所涉及的资产规模庞大、资产结构复杂、业务类型多样、评估结果影响广泛等诸多特点，对评估机构的综合素质和竞争能力提出了更高的要求。培养一批规模大实力强、凝聚大量优秀人才、具有较强竞争实力的大型机构，是评估行业提高服务质量的重要措施。　　2．提高评估人员专业素质和能力　　并购重组评估人员素质着重包括评估人员的法规政策把握能力、具体并购重组过程的理解能力、先进评估技术的掌握和运用能力、数据和参数的搜集能力以及相关理论的积淀。　　3．拓展和延伸评估服务领域　　随着资产评估行业的不断发展和评估人员素质的不断提高，已具备了以价值估值服务为基础的多元化延伸服务体系的能力。提供高附加值的延伸服务已成为防止评估行业低层次恶性竞争的主要发展方向。　　4．加强评估技术理论研究和数据库建设　　目前应特别加强收益法问题的理论研究，规范评估实践应用。其中包括收益法评估思路的调整，收益额、折现率等评估参数的选取依据和方法等。同时，要加强配套数据库的建设，做好数据挖掘和利用。　　加强并购重组资产评估的监管建议　　1．加强上市公司并购重组评估相关法规制度的建设　　由于规范评估业务的相关法律法规制定主体的不同，相关法律法规间缺乏必要的衔接，出现了矛盾和不一致的问题。我国资产评估行业急需制定统一规范的法律、法规。　　2．继续推动资产评估准则建设　　要针对上市公司并购重组评估实践中的突出问题，加强上市公司并购重组评估业务相关准则的制定工作，完善涉及上市公司并购重组评估业务的现有评估准则，提升执业规范化程度。　　3．加强评估行业自律监管　　行业自律检查是目前规范上市公司并购重组评估业务的最有效手段之一。应进一步提升行业自律监管水平，完善监管制度，严把准入关，强化执业质量自律检查，建立日常监管长效机制，加大惩戒力度。　　4．加强评估行业政府监管　　必须抓紧解决资产评估行业政府监管中的“多头管理”问题引发的评估资格、评估规范、监管标准等方面的诸多矛盾，加强各相关部门间的交流与协调，统一监管制度和标准，提高政府监管质量。　　5．加强自律组织与行业监管部门的协同监管　　行业内部自律监管和政府外部监管是保证评估行业执业质量的两个重要手段。中评协将积极配合行政监管部门加强行业和机构管理，上交所将在证监会的统一部署下，加大并购重组资产评估信息披露方面的监管力度。行业协会和监管部门应加强沟通与研究，共同推进评估行业以及上市公司治理文化的建设和发展。　　 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