十年前笔者刚入市那会，三一重工（600031.SH）是这个市场上的明星股。随着四万亿的落地，三一作为基建大潮的上游直接受益者，股价从2008年10月至2011年4月短短的30个月内翻了15倍。

随后开始整个工程机械行业陷入了漫长的产能出清，下跌；巨额应收账款计提，下跌；工程机械行业已经淡出投资者视线很久了。

不过，随着行业亮眼的年报和一季报披露，工程机械行业又慢慢进入到投资者的视线里。

4月29日，三一重工发布 2019 年一季报，2019Q1公司实现收入212.95亿元，同比增长75.14%，归母净利润 32.21亿元，同比增长114.71%，经营现金流为38.23亿元，同比增长47.49%。

这其实并不突然，从2016年见底开始，这已经是三一步入基本面的上行通道的第三年了。三一重工是否能王者归来？让我们先一起来回顾三一这些年的成绩单。

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重点指标解析

1、复苏以来经营指标高速增长

自2011年至2016年漫长的行业调整结束以来，三一的收入、利润皆维持快速增长的态势。公司2016~2018三年的收入分别为233亿，383亿，558亿，收入增速为-0.81%，64.67%和45.61%。三年的净利润分别为2.03亿，20.92亿和61.16亿，净利润增速为4001%，928.35%，192.33%。

2、年度收入历史新高

将刚刚过去的2018年同公司史上经营最好的年份2011年对比，公司的收入已经超越了2011年，而净利润暂时只达到了2011年约71%的水平。

3.、单季度收入、净利润历史新高

从披露的一季报来看，公司2019Q1单季度收入213亿，净利润32亿，已创公司历史上单季度的历史新高。

4、毛利率、净利率持续改善

从2015年的历史低点开始，公司的毛利率、净利率不断爬升，2019年一季度毛利率达到了30.72%，净利润率15.13%。毛利率离2011年的高点36.48%还有一定差距，但净利润率距离上次高点的17.03%，已经近在咫尺了。显示出公司在整个行业低谷时期对于费用控制收效明显。

5、利润质量优秀，现净比大于1

公司2016-2018三年的净利润分别为2.03亿，20.92亿和61.16亿，当期的经营性现金流量净额分别为32亿，86亿和105亿。最新披露的一季报，净利润32亿，现金流量净额对应为32亿。显示出公司的利润都是真金白银的现金，而非纸面富贵。

6、负债水平降低，财务费用显著改善

通过这一轮的产能出清，公司的资产负债表得到了极大的修复。2018年级2019年的一季度，公司账面的货币资金充沛，足以覆盖所有的有息负债（包括短期和长期借款），财务费用情况从2015年的接近6%降低到不到1%，也极大地帮助了公司提高净利润率。

7、营运能力提升明显

随着行业景气回升，公司的应收账款和存货周转都在加速流转。应收账款周转天数从低谷时期的314天缩短到了93.5天，上一轮景气时为50.8天。存货周转天数从低谷时期的133天缩短到了68.6天，好于上一轮景气时的72.4天。而应收账款占营业收入来看，2018年的0.37也是比较好的成绩。一季报虽然这一数字跳涨到了1.23，但是该行业通常年底回款力度最大，而前面Q1，Q2，Q3都会有一定程度的赊销，因此一季度的该数据参考意义不大。

8、减员增效效果显著

在上一轮景气顶点后，公司进行了残酷的人员缩减来度过行业的寒冬。公司员工数量从2011年最多时的接近52000人缩减至了不到14000人。但是人均创收却显著提高，从2010年的80.14万/人提升至了2018年的321万/人。不仅体现了公司更科学的管理，也与公司一系列数字化的创新措施密不可分。

9、挖机市占率持续提高，混凝土机和起重机占据半壁江山

我国工程机械市场主要以挖掘机、混凝土机械和起重机为主。

不同于全球市场以挖掘机和路机为主的格局，我国工程机械细分品类中，挖掘机、混凝土机械、起重机占据前三的位置。

我国混凝土年产量全球第一，2003 年出台市内建筑施工禁止现场搅拌混凝土的相关政策，预拌混凝土渗透率的提升拉动混凝土机械市场近十年爆发式增长，使我国成为全球最大混凝土机械市场。同时过去十年间，随着挖掘机技术的成熟和客户购买力提升，挖掘机取代装载机成为我国土方机械最大品类。起重机受益于基建及制造业大规模的固投，使我国成为全球最大市场。

挖掘机、混凝土机械、起重机成为我国工程机械最主要子品类，三品类市场规模之和占我国工程机械新机销售市场总规模的56%左右。

三一重工收入以挖掘机、混凝土机械和起重机为主，产品市占率名列前茅。2018年公司收入结构中挖掘机、混凝土机械和起重机三大品类占比合计81.6%，主要产品线对应国内工程机械主要需求领域。

2018 年公司在挖掘机、混凝土机械领域国内市占率第一，汽车起重机市占率第二，行业龙头地位明显。

通过拆分公司主要产品的收入情况可以看到，在2011年之前，公司的主要收入有超过一半来自混凝土机械的贡献。

2011年混泥土机械占当年收入的比例为51.4%，毛利率41.8%。挖掘机仅占了公司收入的20.68%，毛利率也仅30.02%。起重机收入比例为8.31%，毛利率28%。随后混凝土机械开始随行业进入调整，收入和毛利率大幅缩水。至今公司的混凝土机械依旧尚未超越上一波景气高点，2018年时收入占比为30.4%，毛利率25%。起重机经过公司的大力发展，也已经成为一个比较重要的品类，贡献了2018年收入的16.7%，毛利率24.9%。混凝土加上起重机两类产品贡献了公司收入的47.1%，接近半壁江山。

值得一提的是公司的挖掘机。

在上一轮景气顶点的2011年，公司挖掘机收入105亿，比例仅为20.68%，毛利率30%，而2010年时甚至没有单独披露挖掘机的数据。所以三一的挖掘机其实是从上一轮景气潮之后逐渐做强做大的。

但是正是这么一个当年的新品类，从2010年不到10%的市场份额，做到了2019年1-2月份接近26%的市场份额，成为了公司的拳头产品，国产挖掘机的Top1。2018年挖掘机品类贡献了192亿的营收，占公司总收入的34.5%，毛利率达到了38.7%也几乎是历史最好水平。从中足见公司在新领域、新产品把控方面的眼光和实力。

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公司复苏的逻辑何在

按照公司在年报中对行业动态的描述，

“工程机械行业经历了5年的持续深度调整，优胜劣汰效应显现，市场份额集中度呈不断提高的趋势。2017至2018年，受基建投资、国家加强环境保护政策力度、设备更新升级、人工替代、出口增长等多重因素影响，工程机械行业市场高速增长，行业整体盈利水平大幅提升，行业龙头企业产品竞争力及市场份额大幅提升。2019年，国家将实施积极的财政政策及稳健的货币政策、加大逆周期调节政策力度，基础设施和民生领域仍有巨大的投资空间，预计基础设施建设投资增速将高于2018年；机械设备更新需求将持续增长，人工替代趋势驱动的设备需求将愈加明显。”

从中可以基本总结出公司复苏的主要路径包括以下：

基建投资复苏，环保政策趋严引领老旧工程机械的淘汰，设备寿命到期更换需求，一带一路带动海外增长。

而中国工程机械工业协会祁俊会长以则认为：2018年，工程机械行业受益于国家稳定向好的宏观经济和持续稳定的固定资产投资，同时在市场二手设备更新加快、大气污染防治环保政策对市场产生的积极作用、“一带一路”建设拉动出口增长，以及建设施工领域新技术新工法的推广应用等众多利好因素叠加影响下，中国工程机械市场再现高速增长。

据协会统计，2018年9大类工程机械主要产品销量同比增长25.5%，出口在2017年历史最高点的基础上再创新高，达到235.9亿美元，同比增长17.36%，9大类工程机械主要产品出口量同比增长34.4%。

行业转型升级成果显著，

基本与公司的说法相互印证。

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增长的持续性

1、地产、基建维持低速增长，将带动挖机2019年继续稳定增长

与市场大部分认为挖掘机更新周期在10年左右的观点不同，中信证券刘海博团队经过调研访谈相关专家及数据分析，发现外资品牌挖机使用寿命普遍长于国产挖掘机。

外资品牌挖机淘汰周期大致在13~14 年左右，国产挖掘机挖机淘汰周期大致在8 年左右。

因2010~2012 年上轮挖掘机销量高峰时期，外资品牌+进口挖机占比超60%，预计2017~2019 年为国产挖机淘汰高峰期，外资品牌挖机淘汰高峰期预计在2020 年以后，未来5 年挖机更新需求将持续上升。

而挖机的保有量需求主要来自社会总土方量的需求，其中地产与基建尤其是公路和铁路是最主要的贡献力量。

关于地产和基建的19年预判，国金证券团队认为：

“2018 年房地产投资增长超预期。2018 年，全国房地产开发投资完成额达 12 万亿元，同比名义增长 9. 5%。 同期累计房屋新开工面积同比增速达 17.2%。2019 年1-2月， 全国房地产开发投资 1.21万亿元，同比增长 11.6%。2019年房地产投资不悲观：我们认为 2019年的房地产开发投资还是有可能保持正增长的态势，

预计同比增长0-5% 。

基建投资受地方债务清理和财政支出回落的影响，2018年增速出现了大幅下滑，2018 年1-12 月累计增速为1.8%，远低于 2017年同期的15%以上。2018年12月的中央经济工作会议定调“逆周期节”，稳增长系列政策信号加强。在基建“补短板”（加强西部建设+乡村振兴）和地方专项债发行提速的助力下基建板块逐步企稳。

预计2019年基建增速为5-10%。

”

而中信证券认为“

2019 年地产新开工面积与2018 年持平、基建投资增速增长8%是中性预测

”。

根据中信团队的挖机敏感性分析，0-5%的地产增速，5-10%的基建增速，大约对应着17-30%左右的挖机增速。

2、混凝土机械挑战前高

混凝土机械包括搅拌站，搅拌车，及泵车等泵送装置，相对于挖机来说，在建设项目中混凝土机械进场较晚。其中

泵车是三一混凝土机械收入和毛利的核心。

以2011年为例，2011年混泥土机械占当年收入的比例为51.4%，毛利率41.8%，对三一来说可谓是举足轻重的产品线。而目前高端混凝土机械如泵车类产品，国内市场基本为三一重工、中联重科和徐工所垄断。

拿最重要的泵车来说，泵车的寿命在8~10 年左右，上轮销售高峰期的泵车逐步进入淘汰期。回顾混凝土机械的发展历史，与预拌混凝土的发展关系密切。如果将2005-2007年当时的全国泵送能力和混凝土总产量70%当做基准来看的话，2008-2012年属于四万亿导致的泡沫。2011-2012年，全国泵送混凝土的产能甚至高于了当时全国混凝土的总产能，整个市场处于过度饱和状态。而经过几年漫长的产能出清，当前的全国混凝土泵送能力已经回落到了接近2005-2007年比较健康的水平。因当前全国泵车产能利用率已恢复至正常比例水平，淘汰泵车直接拉动更新需求以弥补泵送总能力的下降。

显而易见，当前三一的混凝土机械收入和毛利率还处于蛰伏的状态，且不算上过去这8-10年产品更高端而导致的单价提升，即便只是过去十年三一在混凝土机械市场内的份额提升，就足以支持在收入端冲击上一波的高点265亿元。再考虑到产能出清，三家寡头垄断市场，挑战上一轮41%的高毛利率也是很有希望的。

3、起重机迎来更新高峰

同混凝土机械类似，起重机在建筑项目中也相较挖机要进场更晚，其中汽车起重机和履带起重机是起重机的核心。目前中国的起重机市场，徐工机械约占半壁江山，徐工、三一和中联重科三家约占90%的市场份额。

根据中国工程机械工业协会统计的历年起重机的销量（台）来看，上一轮景气顶点（2007-2011年）共销售起重机约18万台左右。根据汽车起重机10-15年左右的寿命，这一批起重机将于2019-2021年开始进入更新周期。从2017年非常接近2007年的销量数据也可以印证。随着各地环保政策日趋严格，2020 年前后实施的道路车辆切换国六淘汰国三车辆，而截止2018年，道路黄标车尚存近6万辆。这也为起重机的销量复苏带来了额外的增量。

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股价和估值

1、估值位于历史中位偏下

一季报披露后公司每股净资产4.65元，对应当前股价PB在2.65。公司上市以来PB的中位值是2.98。自上一轮景气周期结束，公司遭遇了戴维斯双杀，估值也一路下滑，PB长期沉浮于2左右的历史低位。仅有的一次触摸中位值还是2015年的大牛市。但是通过之前的分析，我们已经可以很有把握，公司目前的经营状况和行业态势，比起2015年已不可同日而语了。

2、股价图形已修复，短中长期均线多排发散

从周线图上可以清晰看到，短中长期均线已经经历了空头发散-粘合整理-多头发散的过程，目前呈现良好的多排情况。同时公司股价在成交量的支持下，今年最高有一波70%的涨幅，也表明了资金的态度。整个四月份股价震荡整理，但是交投依旧保持活跃，并且从4月下旬披露的沪港通数据来看，港资也有一定的加仓动作。

公司目前的净利润是2011年顶峰时期的71%左右，股价大概是2011年顶峰时期的64%。从一季度披露的利润数据来看，若不出大的意外，今年的净利润水平会超过2011年的顶峰。那么股价会继续保持市场有效理论吗？

3、股东人数新低，社保不断增仓

公司在2011年度有过一次10转5，随后再也没进行过转送股。从股东人数可以清晰看到，从2011年开始股东人数一直是下降趋势，一季报披露的31万股东，是自2011年以来的历史最低，持股不断集中。

重要的长期资本力量社保资金不断加仓。从2018年Q3，Q4至今年Q1社保资金分别持仓14170万股，19336万股，22300万股。三一的价值正不断得到大资金的认可。

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风险因素

政策转向，地产或基建投资增速放缓。

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