来源：游戏产业报告

商业模式

1、商业模式概述：

在游戏行业，三七互娱（002555）采取的是一种独特的“研运一体”的商业模式。其商业模式的核心在于以市场为导向，以大数据方式分析用户需求，有针对性地进行产品研发，进而推出满足用户需求的产品，并以最优的渠道和推广方式进行产品运营。在此过程中，三七互娱的产品研发与运营互相促进，构建了强大的研发团队，积累了丰富的运营经验，形成了独特的研运一体优势，而且，这种优势随着时间的推移日渐加强，使三七互娱保持了持续的精品研发和盈利能力。

(上图为三七互娱研运一体商业模式图)

2、商业模式优势：

核心优势：深入洞察市场，准确把握用户需求

借助独特“流量运营”模式，在大数据分析与多元化的运营方式的支持下，公司不仅可以深入洞察市场，预测市场需要的游戏种类、游戏类型及游戏玩法，并将这样的预判应用在研发中，为用户提供针对性的产品，充分提升研发的成功率；同时还可通过精细化运营的方式提升流量使用效率，能够有效控制导入成本和用户生命周期充值(LTV)，这是三七互娱核心竞争力所在。

研运一体模式优势：有利于充分利用资源，立足长远，打造精品。

一方面，公司可以通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；另一方面，在产品开发的早期阶段，运营团队可凭借多年经验及敏锐的市场洞察力为研发团队提供意见和建议。同时，在产品商业化初期，运营团队可支持研发进行大量产品测试，结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏，提升产品成功率。

两大优势环节：产品供给与运营调优

——产品供给环节：公司积累了丰富的产品资源，建立了严格的评测流程和评估标准进行产品引进，同时利用自身在用户数据和数值经验方面的优势与研发商共同对产品进行打磨，以保证游戏产品上线前的品质达到较优水平。在此过程中，公司充分提升研发的成功率，不仅可以为平台提供更符合玩家需求的产品，提升平台流水。同时，公司的市场地位吸引了很多研发厂商，公司通过投资入股，与腾讯、网易、完美世界（002624）、世纪华通（002602）等众多优秀研发厂商携手合作等方式，在产品供给侧进行多元化布局。在这种情况下，公司的自研产品加上合作产品，保障丰富的产品供给。

——运营调优环节：公司在数值管理、流程优化、活动策划等方面具备较强的调优和运营能力，在游戏上线后不断提升游戏品质，可以根据相关数据不断调优，与时俱进，不断通过更好的内容吸引用户，延长产品的生命周期，积累更高的流水收入。另外，公司采取“立体营销+精准推送”的多元运营方式，构筑系统性流量经营新思路。立体营销方面，公司从选择与产品内涵相契合的代言人，到通过高质量的微电影式宣传素材进行推广，从《永恒纪元》《仙灵觉醒》和金融、餐饮、快消行业进行的跨界合作，到游戏产品内植入公益活动，多角度切入以满足用户不同的文化消费需求。精准推送方面，凭借多年来积累的用户资源，公司通过“用户画像”、“用户模型”等大数据分析，在广告投放时进行精准推送，精准定位目标用户群体，提升广告投放效果。

经营成效分析：

借助独特的“研运一体化”模式，在独特的“流量经营”方式的加持下，三七互娱具有了行业领先的研发实力。自2014年推出首款自主研发产品，截止到目前，公司累计上线自研产品近20款，其中月流水过亿的产品超过一半。《永恒纪元》《传奇霸业》《大天使之剑》等多款上线1年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。公司的自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，是公司研发实力居于行业领先水平的证据。

同时，公司具有了优秀的发行实力。2018年，国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至6.48%；国内网页游戏业务持续保持领先地位；在中国港澳台、东南亚等地区保持市场优势的同时，在日本和韩国地区市场取得了突破。公司运营平台的市占率逐年提高，行业地位相应提升，越来越多的研发型厂商愿意将优质产品交给三七互娱的运营平台发行，大量的优质产品支撑了公司的“多元化”战略，同时也进一步帮助运营平台提高行业影响力，降低公司业绩对单个大产品的依赖，形成了良性循环。

正是因为具有上述优势，三七互娱在过去几年实现超行业增速发展。

3、行业地位表现：

全球地位：

2019年Newzoo发布全球上市游戏企业TOP25榜单，三七互娱以10.91亿美元(Newzoo估算)的营收，位列全球第22名，国内四家上榜公司位列第三，仅次于腾讯和网易。值得一提的是，据Newzoo测算，三七互娱在2018年的游戏收入增长为27%，增幅为国内4家上榜企业第一。

国内表现：

三七互娱在过去一年中实现了超行业增速增长：2018年公司实现营业收入76.33亿元，同比增长23.33%。公司国内手机游戏业务的市场占有率进一步提升至6.48%。2019年一季度，公司营业收入32.47亿元，同比增速高达95.46%。良好的业绩表现下，三七互娱也在2018年中期及年度两次现金分红，派息及拟派息金额合计6.36亿元。 随着业绩的大幅增长以及经营水平的改善，三七互娱也获得了金融机构的认可，2019年第一季度，有21家公募基金新增对三七互娱持股，涉及市值2.94亿。

ESG评级：

近日MSCI ESG报告更新了对三七互娱的评级，凭借在用户信息安全保护等领域的优异表现，三七互娱的ESG评级从B升到BB。在发达国家，ESG投资颇受欢迎，且其价值受到市场认可。历史经验显示，ESG投资可以创造超额收益。

背景分析

1、外部环境：

多元化市场趋势：

中国游戏市场呈现日渐细分和多元化的发展趋势，用户需求也呈现多元化导向。在这种情况下，游戏企业必须更深入的了解用户需求及变化，不仅要及时推出更多满足不同用户需求的游戏产品，还需要对不断结合市场变化对产品进行调整改进。因此，公司才采取上述商业模式，更全面的了解用户需求，开发出更多在不同领域满足用户需求的产品，以求在日渐激烈的市场竞争中增强抗风险能力并实现稳定的盈利。

精品化研发导向：

由于市场整体正在趋向饱和，获取新用户的难度逐步加大，国内不少大公司已经开始了对高品质游戏的布局。靠提升游戏品质，抓住用户的需求，针对特定用户群体的兴趣点。同时，国家也在积极引导企业进行精品化游戏开发。在这种情况下，公司采取上述商业模式，深入了解用户需求要点，结合市场需求开发出精品游戏。

精细化运营需求：

整个游戏运营生态日趋复杂，各商店渠道的用户行为习惯、游戏喜好都有所差异，需要运营商深度挖掘其价值，依据不同渠道做差异化运营，从游戏上架之前到后期单渠道用户运营都需要做到位，这也是三七互娱采取上述商业模式、进行精细化运营的原因。

结构性红利驱动：

从行业发展的角度看，现阶段大规模的人口流量红利几乎已经消失，但随着一些新渠道的出现以及流量运营效率的提高，流量市场现阶段存在一定的结构性红利。在大的广告红利没有增加的情况下，游戏公司可以通过广告投放更主动更精准地接触用户，实现用户数量的大幅增加，提高流量利用效率。

2、内部驱动：

行业性发展积淀：

三七互娱最早依靠页游起家，抓住了页游高速增长趋势。在这个过程中，公司摸索出了如何用买量铺开市场扩大经营的方式。经过多年发展，三七互娱在流量运营方面积累了丰富经验，在手游逐渐成为主流的行业大趋势下，在此前流量运营经验的基础上不断进化，在手游领域流量经营同样取得成功，并且实现了飞跃式发展。这种独特发展历史和经验，让三七互娱在流量经营方面具有了业内独一无二的竞争优势，公司需要借助这种行业性发展积淀，结合行业需求，进一步巩固自身优势。

市场化升级需求：

2018年，在市场趋于多元化、市场渠道竞争加剧的情况下，三七互娱也凭借自身对用户需求的深刻了解，构筑了系统性流量经营的新思路。2018年，三七互娱采用“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式，为用户从初步接触产品到进入产品进行游戏的全过程提供全方位、高质量的服务，满足用户更深层次的需求。这种战略升级取得了良好成效，三七互娱在2018年度的新增用户数超过1.1亿，公司国内手机游戏业务的市场占有率从2017年的5.2%提升至2018年6.48%，距公司提出10%的中期市场占有率目标更进一步。这种成功也使公司对既有的商业模式更充满信心。

ROI解析

1、三七互娱“流量经营”特点：

三七互娱已经构筑了系统性流量经营体系。这个体系的核心特点在“精准投放”、“长线运营”，善于结合市场现状灵活买量。一般情况下，投放支出和充值回收存在时间差，在投入期营收增长而利润不一定会随之增长。但由于是长线运营，产品生命周期长，在进入成熟期后，利润增长会比较明显，尤其是一些主打的精品游戏。总体而言，在一个较长周期内，精准的投放可以实现营收、利润的大幅增加。

单用户ROI解析：

图一：单个用户的导入成本(广告支出)在其进入游戏当月一次性发生，而用户的充值则会在其生命周期内持续发生。

单游戏ROI解析：

图二：单游戏的导入成本(广告支出)在其主要推广期(通常是前3个月)会高于充值收入；游戏进入稳定期后，广告支出有所下降，利润随之上升。

新游戏收入变化解析：

图三：Q3新游戏上线，广告支出和充值收入同时增长，因新游戏处于主要推广期，侵蚀了老游戏的利润，因此利润反而有所下降。Q4随着游戏进入稳定期，利润随之增加。

单款游戏实际营收案例：

图四：公司其中一款游戏的实际数据，初期广告投入使得游戏在上线后的第1个季度发生亏损，第2~3季度开始盈利，3季度以后利润维持在较稳定水平。

2、2019第一季度扩大投放解析

市场原因：

2018年版号暂停审核长达半年，尽管已经重新开始下放版号，但由于各厂商手中存量的产品不多，市场上进行投放的竞品相对较少。据伽马数据《2019年1—3月移动游戏报告》2018年第一季度收入TOP50榜单中，新游数量为8款，而2019年第一季度收入TOP50榜单中，新游数量仅为3款。产品荒导致买量的单价较低。故公司一季度加大投放的力度，以低廉的价格获取更多的用户。

产品原因：

春节假期是行业传统的收入爆发期，公司两款重点游戏《一刀传世》《斗罗大陆》H5等游戏均选择在年前上线，并进行了大量的投放，因此推高了一季度的销售费用。

另外，《一刀传世》《斗罗大陆》H5上线后的表现高于预期，因此在初期加大了投放的力度，希望冲击更高的流水。

行业经验：

三七互娱流量经营特点就是游戏收入与推广投入存在一定的时间差，公司较擅长研发和运营长周期游戏，从过往经验来看，《大天使之剑》《永恒纪元》等自研游戏在长时间上线后仍能保持稳定的收入，优质产品进入成熟期后，广告投放水平通常大幅低于初期，而历史留存的忠实用户仍旧会在相当长的一段时间内贡献较为稳定的流水收入。

尽管在2019年第一季度，公司对新游《一刀传世》《斗罗大陆》H5等支付了大额的销售费用，利润率因此下滑。但考虑到公司对ARPG类游戏有着丰富的运营经验，对新游戏的生命周期有着充分的估计，有足够的能力实现游戏的长线运营，由这几款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。未来，几款新上线游戏的利润将逐步释放，另外仍有多款重磅产品有望在年内问世，多重利好叠加，公司业绩有望在第二季度和下半年持续较快增长，利润率也将得到较快提升。

3、关于2019第一季度财报相关问题解析

营收增速95%，利润增速10%：

公司推出的游戏均为“免费+内购”的商业模式，导入用户后其价值并非全部在当月、当季度中体现。三七互娱的手游产品一般有1-3个月的主要推广期但后续将维持一年甚至一年以上的流水回收期。2019年第一季度《一刀传世》《斗罗大陆》H5等多款优质产品上线，公司在用户成本＜预计LTV的情况下持续投放广告，获取大量用户。这一方面拉动了收入的快速增长，同时销售费用也快速增加至21.42亿元，利润释放较少。但随着这几款游戏进入回收期，利润就会释放，届时收入增速将大于广告费用增速，模式优势显现。

第二季度业绩预告4.46-5.46亿元，较第一节度4.54亿元环比增速不高

公司第二季度预计上线多款游戏，目前投放情况尚不确定。情形1：买量和《一刀传世》一样成功，2019Q2收入增长进一步加快，但是销售费用同样增加，利润释放节奏推迟至2019Q3；情形2：运营效果一般，广告投入放缓，2019Q1老游戏释放利润，收入正常增长，利润释放。我们认为公司的指引是基于较保守的考虑，即新游投放较多。

第一季度经营现金流净额同比下降

广告投放增长导致经营活动现金流出增加18.69亿元。第一季度为了保证投放质量和效果，缩短了与代理的结算周期，广告付现增加。预计后续将逐步改善，全年与净利润是同步的。

市占率快速提升

2018年三七运营月流水过亿产品超过5款，实现国内手游业务流水86.83亿元，市占率6.48%，游戏产品运营变现能力再上台阶，国内手游行业第三地位确立。

一季度报显示，公司预计2019年上半年的净利润区间为9-10亿元，下半年预计利润释放节奏加快，根据伽马预测，三七互娱全年净利润可达19.6亿元，超过此前市场预期18.5亿元，明年业绩增长基础也更扎实。

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