（报告出品方/分析师：国金证券 袁维）

昆药集团：中药老字号叠加华润三九入股，公司长期发展可期

引入股东华润三九，中药老字号迎来发展新契机

国内天然植物药领先企业，拥有多款标志性产品。作为国内天然植物药领先企业、中国五大中药老字号之一，公司定位于“聚焦心脑血管疾病、专注慢病治疗领域的创新型国际化药品提供商”，历经70余年发展成为融合医药制造和医药商业的多品牌、多品类、多管线、全渠道的品牌集团。

公司前身昆明制药厂成立于1951年，1995年改制后设立昆明制药，并于2000年在上交所成功上市。

在70余年的发展过程中，公司先后成功独立或合作开发了植物药“降压灵”、抗疟特效新药蒿甲醚注射液、人工合成天麻素等具有标志性意义的产品。此外，公司二度与屠呦呦团队合作，签约双氢青蒿素片治疗红斑狼疮项目。

华润三九入股公司，协同效应有望带动公司业绩新增长。

2022年5月9日，华润三九发布公告称拟以支付现金的方式向华立医药及华立集团购买其所持有的公司27.56%和0.44%的股份。交易于2022年12月30日完成，华润三九持有公司28%的股份，公司成为华润三九的控股子公司。

2023年1月19日，公司董事会、监事会改组完成。华润三九作为行业内OTC龙头企业，其核心产品“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”等产品市场份额领先同类产品。

借助华润三九优秀的品牌运营能力，公司有望进一步提高全国市场产品认可度。在渠道方面，华润三九搭建了成熟的三九商道客户体系，覆盖超40万家药店、数千家等级医院、数万家基层医疗机构，同时积极布局互联网医疗市场，助力公司深化渠道建设。

此次并购将有望发挥二者在医药制造、医药商业方面的协同效应，从而进一步打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。

医药制造+商业双管齐下，助力大健康生态圈形成

公司现有业务可以分为两大板块，分别是包括植物药、精品国药、化学药在内的医药制造板块，以及以医药分销业务为 主的医药商业板块。

公司以医药制造工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，打造医药制造、医药商业、医药大健康三级生态圈。

医药制造：植物药、精品国药和化学药全覆盖，核心产品市占率领先。

公司医药制造板块按类型可分为植物药、精品国药和化学药，现有昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有产品批准文号600余张。

• 公司产品涵盖心脑血管、

骨科、抗疟疾等领域，多个核心产品如昆药注射用血塞通（冻干）粉针、昆药血塞通软胶囊、天麻素注射液等品种市场份额处于行业领先地位。

医药商业：全渠道综合服务模式，驱动营收稳健增长。

2020年，负责公司医药流通商业业务的全资子公司昆药商业重塑业务板块，从以分销为主的业务模式向集合分销、终端、推广、现代物流的综合业务模式转变，着力拓展终端与现代物流业务，医药商业已成为公司营收主力来源之一。

2017-2021年，公司药品批发与零售业务实现营收年均复合增速为9%，2021年该业务实现营收40亿元，占总营收比重达48%。

业绩承压谷底已过，多重因素利好长期发展

短期内受新冠疫情、针剂销售受限、中成药集采预期、公司在核心战略关键点持续投入等多因素影响，公司业绩承压。

2017-2021年，公司营收年均复合增速为9%，2021年实现营收83亿元（+8%），2022年前三季度实现营收62亿元（+3%）；2017-2021年公司归母净利润复合增速为11%，2021年实现归母净利润5.1亿元（+11%），2022年前三季度实现归母净利润3.7亿元（-14%）。

长期来看，

随着“院内-院外”、“针剂-口服”双轮驱动战略成效逐步显现，口服、零售业务有望成为公司业绩增长两大新动能；此外，在华润三九并购后，依托华润三九的渠道优势，公司销售费用率下降趋势有望进一步强化，同时叠加协同效应的赋能，公司未来业绩增长确定性强，毛利净利水平有望提高。

• 受疫情反复影响，

公司针剂产品院内渠道受阻，营收和毛利率均有所下降。2021年，针剂营收8.50亿元，同比降低31.5%，毛利率降至84.5%。受益于院外市场的逐渐拓宽，口服系列产品再创新高，营收为28.91亿元，同比增长14.0%，毛利率75.8%。

• 口服产品占比持续提高，注重针剂产品的升级。

“针剂-口服”驱动方面，在医保控费和政策不利的情况下，公司近几年提高了口服产品占比，并通过黄金单品带动品类集群快速的成长。同时，公司对针剂进行二次开发以扩大适应症，未来或将迎来新一轮的增长。

产品结构持续优化，黄金单品带动品类集群

公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、天麻素天眩清系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。

以昆药血塞通系列为核心，加速构建慢病管理平台

依托黄金单品血塞通，专注心脑血管慢病管理。血塞通系列产品主要原料为三七，目前临床上广泛应用于心脑血管疾病的防治，具有活血祛瘀，通脉活络的功效。血塞通系列作为公司的核心品牌，产品种类多样，包括血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液。

近年来，随着国内老龄化加剧，心脑血管疾病逐渐成为导致中国居民死亡的首位原因。

据《中国心血管健康与疾病报告2021》显示，中国心脑血管疾病患病率处于持续上升态势，推算患病人数约3.3亿。心脑血管中成药因安全性高、副作用较小而受到市场认可，用药需求持续上升。

销量快速增长，血软成为血塞通系列产品新支柱

根据米内网统计，血塞通软胶囊在城市公立医院中的市场占有率为44%，在血塞通软胶囊细分领域排名第二，在城市实体药店中的市场占有率为70%，在血塞通软胶囊细分领域排名第一。2021年血塞通软胶囊销量达5.66亿粒（按100mg/粒换算），同比增长40.2%，销售收入5.93亿元，同比增长28.3%。血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到31%，同比上升10个pct，成为心脑血管治疗领域的支柱产品。

集采中标拉升销量，针剂有望触底反弹。

据国家药品不良反应监测中心发布的《国家药品不良反应监测年度报告（2019）》，2019年中药不良反应/事件按给药途径分布，注射给药占45.5%，其中静脉注射给药占注射给药的98.5%，不良反应/时间的主要原因推测为不规范化使用，但中药注射剂销售受此负面影响。

近年来中药鼓励政策持续出台，行业规范性也不短加强；同时随着中成药纳入集采范围的步伐加快，中医药行业市场需求将进一步扩大，推动中医药行业的进一步整合。

借由注射用血塞通（冻干）在湖北中成药集采联盟、广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机，公司以广覆盖、多科室、下基层 为主要突破路径，挖掘新的增量机会，夯实稳定针剂市场格局，2022H1注射用血塞通（冻干）同比增长38%。

随着中成药带量集中采购“靴子”落地，降级幅度较为温和。

由湖北省牵头的 19 省(市、区)中成药省际联盟集采价格平均降幅42%，相较前几轮的化药集采、医保谈判，中成药集采降价幅度较为温和。

依托云南省优质三七资源，打造完整产业链。

公司借助先天区域优势，经过七十年深耕细作，公司形成了从三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立了从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系。

随着三七种植面积逐年扩增，种植户不断增加，以及种植技术的更新升级，三七市场价格逐年走低。

2017年6月20头春三七价格为600元/千克， 2022年12月价格仅为180元/千克，整体降价幅度为70%。

整体三七市场规模不断扩大，产业链“薄利多销”趋势明显。预计三七价格保持低位稳定，公司工业端成本有望进一步降低。

推动“昆中药1381”品牌出圈，打造精品国药健康消费平台

老字号焕发新活力，优质产品矩阵日益丰富。昆中药“1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元1381年），是中国五大中药老字号之一，至今已有641年历史。

昆中药聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种持续进行大品种、大品类打造，并不断挖掘和培育包括清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在内的潜力品种和特色品种，已形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵，成为公司“另一柄剑刃”。

持续推动大品牌大C建设，开创OTC快消化营销模式。

昆中药通过《昆中药补脾白皮书》、补脾演说家等项目在公众中进行脾胃健康科普教育， 给予公众养脾补胃新思路，持续拓展消费者规模，加深消费群体的品牌忠诚度，进一步扩大品牌影响力。2021年参苓健脾胃颗粒实现销售收入2.66亿元，同比增长50%。

根据米内网数据，2021年昆药集团参苓健脾胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为80.6%，在参苓健脾胃颗粒细分领域排名第一；香砂平胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为15.8%，在香砂平胃颗粒细分领域排名第三。

此外，联合各大药店签订参苓健脾胃颗粒战略合作协议，通过品牌出圈、营销跨界、终端场景、推广爆破、用户生态等八大增量驱动OTC快消化营销，实现线上线下、渠道内外联动赋能。

持续进行产品循证医学研究，以学术力打造黄金产品。

2022年3月舒肝颗粒相关研究在国际期刊《Journal of Ethnopharmacology》发表，研究表明舒肝颗粒对混合性焦虑抑郁障碍（MADD）治疗效果明显，为临床提供支持依据和治疗MADD的药物建议；同年6月国际知名学术期刊CNS Neuroscience & Therapeutics发表研究，明确了舒肝颗粒抗抑郁靶点和药理机制，进一步提升核心产品学术力。我们看好舒肝颗粒未来发展潜力，销量有望进一步提升。

持续拓展健康产品品类，布局海外加强品牌影响力

大健康业务特色突出，快速起步

公司持续打造明星单品，逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。皮肤护理方面，2022年H1，三七冻干礼盒、妇科凝胶表现亮眼，单品销售均超7百万；三七面膜销售超4百万；复活草面膜销售超3百万。口腔护理方面，三七牙膏销售超6百万。品牌知名度逐步拓宽，昆药健康快速成长得以保证。

电商渠道进展顺利，线上线下齐发力。

2022年H1，K昆药/KPC京东自营双入驻；昆药三七牙膏分别与辛选基地、云南抖音直播基地达成战略合作，逐步完善直播带货渠道。线下方面，三七牙膏上架超过1500家线下便利超市；5月，昆药KPC首家自有品牌新零售样板店——KPC昆药科技美肤馆落地杭州西嘉广场，全面拓宽销售网络。

政策扶持中药“出海”，海外市场贡献新增长极

政策扶持中药“出海”，助力公司海外市场拓展。

国家陆续发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》、《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》等系列利好政策，推动中医药产业发展与国际化。

新冠疫情暴发以来，中医药有效参与预防与治疗，对新冠肺炎治疗取得良好效果中医药独特的优势逐渐被越来越多的国家和地区所认可和接受。

目前我国已建设了31个国家中医药服务出口基地国家中医药管理局支持国内中医药机构在共建“一带一路”国家建设了30个高质量中医药海外中心，在国内建设了56个中医药国际合作基地。

依托青蒿素搭建的国际销售快车道，昆药海外加快国际销售网络布局。

目前国际销售网络已覆盖15个亚洲国家、1个大洋洲国家、34多个非洲国家、2个欧洲国家、1个北美国家及2个南美洲国家。公司王牌产品络泰血塞通2011年正式进入越南医保目录，其他多个产品如蒿甲醚制剂、复方磷酸萘酚喹片等在全球数十个国家注册成功。

国际合作助力战略转型，援外医疗提升品牌知名度。

公司是中国对外援助物资项目的核心执行企业；参加联合国柬埔塞、巴基斯坦、黎巴嫩、桑岛等项目投标，中标UNOPS柬埔寨项目及供货执行；执行缅甸、塞拉利昂、巴拿马、乌拉圭、老挝、萨摩亚、特多等国家援助项目。

公司与国家流动巡诊的援外医疗队、援非抗疟中心配合，专注非洲疟疾防治。2019年公司在乌干达建立的医疗中心，目前已经进入试点开业运营。

研发助力长期发展，营业改革持续推进

聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力

公司坚持以研发创新作为核心驱动力，围绕公司核心领域持续加大研发投入。

一方面，依托公司在植物药领域的深厚积淀和研发优势，组建高水平研发团队，持续推进植物药/小分子创新药、改型新药、高端制剂等的研究开发，不断夯实公司科研创新能力；另一方面，通过内部资源与外部合作的有机融合，采用外部合作、投资并购、产品引进等多渠道，优化配置短中长期创新药物布局，构建公司未来丰富且梯队化、有竞争壁垒的产品管线，为公司高质量发展提供强大动力。

不断推进产学研合作，竞争壁垒日益完善。

公司与珀莱雅、诺斯贝尔、膜法世家等行业知名企业共建研发实验室；联合知名专家成立昆药集团脑病药物研究院，不断提升公司在慢病领域的行业地位；与华西医院、北京大学附属医院、中国科学院昆明植物研究所等权威专业机构及相关权威专家医研共创，布局研发；联合宋洋女士、湖南中医药大学杨志波教授等知名专家共同创办上海安敏优皮肤微生态科学研究院，实现了皮肤微生态研究领域的成功抢跑。

公司整顿销售体系，院外能力持续增强

依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，坚持贯彻双轮驱动战略，强化昆药血塞通和“昆中药1381”品牌优势；持续推动营销模式转型升级，已建立起兼具医药专业背景与医药营销经营的专业学术团队，打造全渠道、全终端、多模式的营销模式，全面覆盖等级医院、零售药店、基层医疗机构等全类别终端，积极拓展电商渠道，探索多模式营销。

并通过资源整合、策略协同，聚焦数字化精准营销服务，持续打造院外市场、口服产品两个新增长极。公司2021年院外业务收入为18.7亿元，同比增长44 %，占工业收入的46%。

• 公司的血塞通和昆中药受到市场的青睐，品牌效应进一步增强。

此外，公司引入三九股东，通过较好的协同效应，将全力开拓以昆药血塞通软胶囊为代表的口服产品院外渠道拓展，进一步打造精品国药品牌。2022年前三季度，血塞通软胶囊院外同比增长33%，保持高速增长。

• 通过处方推广和OTC销售，拓展和下沉销售渠道。

“处方-零售”驱动方面，处方推广模式主要在医院端，公司通过学术会议、临床研究、招商代理等学术推广形式进行处方药渠道的下沉，同时依托三九渠道优势进一步打开全国市场；OTC销售模式主要在零售端，公司通过与百强连锁药店合作、与地区经销商合作两种方式进行线下发力，而线上通过KPC京东自营和K昆药进行布局。

盈利预测与估值

口服剂：2021年昆药血塞通系列口服产品同比增长18.8%，其中昆药血塞通软胶囊单品同比增长28.3%；参苓健脾胃颗粒同比增长50%；舒肝颗粒同比增长 27.6%。香砂平胃颗粒同比增长 39.9%；金花消痤丸、口咽清丸分别增长29.2%、249%。

随华润三九入股，助力公司不断深化渠道精耕，加强口服产品的销售推广工作，推动昆药血塞通软胶囊、昆中药参苓健脾胃颗粒、昆中药舒肝颗粒等口服黄金单品的快速突破和推升上量，我们预计2022-2024年口服剂产品收入将实现15%、16%和17%的增长；公司对重点原辅料，积极开展战略储备采购，采用订单种植、定点加工等方式，预计未来毛利率波动较小，2022-2024年分别为75%、75%和75%。

针剂：

受新冠疫情冲击、医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药带量采购预期等因素影响，公司针剂产品业务出现一定幅度下滑，2020年、2021年收入分别同比下降42%和32%。

我们认为，针剂类产品基本触达销售底部，随着公司注射用血塞通(冻干)在湖北中成药集采联盟、广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机，预计将扭转下降趋势，实现同比小幅增长。

我们预计2022-2024年公司针剂类产品收入实现同比增长5%、5%、5%；毛利率维持75%、75%和75%。

药品、器械批发与零售：

近年来公司商业部分发展较为稳定，2019-2021年收入实现同比增长5%、8%，2022年受云南地区疫情影响，收入呈现阶段性下滑态势，预计2022-2024年收入实现-5%、5%、8%增长；毛利率维持8%、8%、8%。

费用率：

预计22-24年销售费用率分别为29.5%、29.1%和29.0%；预计管理费用率保持将较为稳定；预计22-24年研发费用率维持1.3%、1.4%和1.4%。

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 85.6、95.6和107.7亿元，同比增长3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024 年公司分别实现归母净利 5.3、6.3、7.5 亿元，同比增长 3.4%、20.8%、18.3%。

我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。公司属中药板块，我们选择类似属性的济川药业、华润三九、同仁堂和健民集团作为可比公司，给予2023年22倍PE，目标价18.5元。

风险提示

政策风险：

医药行业整体受到政策影响较大，如后续出台不利政策文件，将对中药行业带来影响

产品集采风险：

湖北、广东已经陆续组织多省联盟集采，随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医药产品将进入集采当中，这可能会使产品单价降低；此外，无论产品是否进入集采，市场上同类药都有降价空间，进一步导致公司毛利率水平下降。

产品推广不及预期：

公司不断引入新产品以拓展全领域优势，但新产品开拓市场存在不确定性，如产品推广不及预期，将对公司业绩带来影响；

医保药品限价风险：

随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医药产品将进入医保，这可能会使产品单价降低，毛利率水平下降；

品牌价值变动风险：

公司作为中华老字号企业，品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，如发生不利于品牌形象的负面事件，将给公司产品销售带来较大影响；

原材料价格波动风险：

中药材价格存在周期性，波动较大，这可能会给公司成本带来一定压力；

股东减持风险：

2023年1月7日，公司股东华立医药拟计划通过集中竞价及大宗交易方式减持公司股份不超过1896万股，不超过公司总股本的2.5%，继续减持或导致公司股价波动。

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报告选自【远瞻智库】

文库-远瞻智库

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