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《中国经济周刊》记者 李永华 陈惟杉 | 湖南、北京报道

责编：周琦

（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

据Wind统计，截至10月19日，A股质押股数已达6427.95亿股，占总股本的10.01%。在近来市场明显波动的背景下，一些大股东此前质押的股票面临被平仓的风险。截至10月19日，大股东疑似触及平仓线的市值为29804.26亿元。一旦资金融出方选择平仓，一些上市公司面临着实控人改变的现实。

（视觉中国）

减持、定增、发债等各种融资渠道全面受限

股权质押规模扩大、质押率的提高，与上市公司融资渠道受限、融资成本不断上升有关。

减持，是上市公司大股东获得资金的重要方式。2015年，A股市场大范围波动，在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，大股东们减持规模仍达约3600亿元。

有创投公司人士对《中国经济周刊》记者称，近年来虽然很多股票价格大幅震荡，但市盈率依旧比较高，减持套现还有很大的盈利空间。甚至有一些评论人士称，堪称疯狂的减持是前两年股市大幅波动的“元凶”。

2017年4月8日，证监会主席刘士余曾放话称：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，“吃相很难看”，要“秋天算账”。

一个多月后，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，“上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。”此外，上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，需提前15个交易日披露减持计划。

上交所及深交所随后发布实施细则，进一步规范减持对象、减持方式、减持数量、减持频率及信披等，被市场称为“最严减持新规”。此后，减持套现不再容易。

定增融资之路也不好走。

为遏制定增套利、过度融资方面存在的一些乱象，2017年2月，证监会发布定增新规，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

这意味着上市公司无法提前锁定套利空间。2017年以前,超过九成的定增都是以董事会决议日为定价基准日。同时，定增锁定期满一年后最多只能卖50%仓位等退出条款，加大了定增产品的退出难度。

湖南湘潭某上市公司董秘称，定增新规出台后，原来的香饽饽变成了鸡肋，融资规模大量减少，很多项目一调整就是规模减半，“退出那么难，资金兴趣不大，更何况现在行情还不好，很多公司的定增价格已经与现价严重倒挂。”

上市公司资产重组与再融资项目审核监管趋严之后，不少上市公司要么修改定增方案，缩减融资规模，要么干脆终止实施定增。2017年,累计344宗定增项目终止实施,同比增加77%。2017年定增规模为12774.7 亿元，较2016年的17141.24亿元下滑25.47%，规模缩减4366.54亿元。

其他融资环境同样不佳。

今年上半年一度出现较多债券违约现象。某零售业上市公司在参加相关部委座谈时称，近期受债券违约事件频发影响，资金方风险偏好下降，导致中小企业、民营企业融资困难。

2018年以前被认为稳赚不赔的可转债现在频频破发。如今，年初的蓝思科技启动48亿元的可转债项目，先是大股东未兑现其参与认购的承诺，后又遭大量投资者弃购。在缴款阶段，公告显示的弃缴款金额达6.07亿元。1月17日，蓝思转债上市首日开盘下跌4.99%，报95.71元，上市首日即告破发。

至于银行贷款，如今利率也逐渐水涨船高。

某零售业上市公司称，2017年以前的融资成本大部分是以基准利率融入，近两年来融资成本不断上升，目前较基准利率均有不同程度的上浮，国有银行放款利率一般上浮8%～10%，股份制银行一般上浮10%～20%，一些银行贷款利率报价可以达到基准利率上浮40%以上。

去杠杆形势下，其他“非标”融资业务，如信贷资产、信托贷款、委托债权等也大幅收缩。今年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）出台，银行等金融机构一度暂停“非标”业务，此后大幅压缩“非标”类融资。

招商证券固收团队根据26家上市银行半年报数据研究显示，上半年“非标”规模下降约12%。26家上市银行表内“非标”规模约6.6万亿元，较2017年末的7.5万亿元减少超过9000亿元，占总资产比重从2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非标”即已减少1.8万亿元。

股权质押融资业务异军突起

融资渠道收缩之时，曾经冷门的上市公司股权质押业务异军突起。

相对于其他融资方式，股权质押拥有诸多便利。某上市公司证券部经理介绍，股权质押手续简单，不需要监管层审批，质押股份也不会稀释公司的所有权，而且限售股也可用于质押。“也就是说，不用减持股份，就能用这部分股权获得现金流。”

融资条件与成本也颇具优势。一家创业板上市制药企业财务总监说，今年以前，创业板股权质押率大概是3折左右，融资成本（利率）约为6%～7%，最低时只要5%，比一般的银行贷款要优惠不少。

2013年场内股权质押一开闸，就受到市场各方追捧。在一家券商营业部总经理看来，2014年至2015年的上半年，股市表现较好，大股东选择质押可获取更多现金流来加杠杆操作，全市场的股权质押规模不断上升。2015年下半年股市调整后，有部分企业的大股东选择不断增加质押来摊薄风险和成本，也推升了股权质押的规模。

股权质押大量融资后，资金去哪里了？上述证券部人士说，在用途上，定增、发债都是专款专用，有指定账户，而今年3月出台股权质押新规之前，股权质押融入的资金，不受用途限制，资金周转、实业投资、参与定增、股份增持等都可以。

据《中国经济周刊》记者了解，有上市公司大股东股权质押融资后，将资金用于购买资产，准备通过并购重组装入上市公司，从而推高股价。然而，定增新政后，并购重组审核政策收紧，这些资产无法装入上市公司，大股东承担的压力增加。

防风险：“最严股权质押新规”来了

根据华创证券统计，2015—2017 年是股权质押规模快速上升时期，峰值达到6万亿元。

与此同时，风险加剧。

西部证券(002673)因乐视网质押业务爆仓，被迫计提4.39亿元的减值准备，约为西部证券2017年净利润的1/3。

这并非孤例。监管层早已察觉风险所在，出手防范。

今年3月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》正式实施，从融入方到融出方，全面防控股票质押风险。

新规明确，融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。由此，“宝能式”股票质押融资财技难以再现。“宝万之争”中，宝能系“股票质押—套现—再买入万科股权—再质押—再套现”的方式是其重要资金来源之一。

以明家联合（300242）为例。3月7日，其控股股东佳速网络质押了所持的全部股份。深交所随后发出问询函要求说明佳速网络质押融资总金额，并逐笔说明其股票质押金额、数量、警戒线、平仓线、违约处置条件、违约处置方式、资金去向及具体用途，同时提供质押协议书。

新规更多的是控制增量，对存量则是“新老划断”，而此前的股权质押业务有大量都是今年到期。孰料，这一状况遭遇今年股市的持续下行。（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第42期）

某制药公司财务总监说，“原来鼓励股权质押，机构也愿意做。今年不少股票价格下跌了六七成，怎么可能不爆仓？”

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