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近年来随着注册制的稳步推进，A股公司的壳资源价值正在逐步降低，二级市场的股价越回归公司内在的资产价值和产业价值。早在去年市场大热的时候，我们公众号就发文章预测过，未来五年内将会出现上市井喷期。与此同时，注册制下产生的IPO潮必然会带来市值分化、破发潮以及退市潮。马老师当时提出一个观点：“上市不再是一个句号，而是一个分号。”目前看来这个观点已经得到了验证，现在的流动性主要集中在巨头公司，而尾部公司则无人问津，这也导致小市值公司的估值逐渐回归内在价值，“上市溢价”这一影响因子正在逐渐减弱。叠加2022年二级市场低迷的现状，一些具备核心竞争力的中小公司此时价格合理，便成为了行业龙头公司并购的标的。根据马永斌资本频道统计，截止到12月11日，今年资本市场上已经出现了12起“A收A”的案例。

马永斌资本频道制图

壳价值萎缩

壳价值的含义是指上市地位带来的价值，在注册制实行之前，

因为IPO审核发行的原因，上市公司的壳具有相当价值的估值溢价。

这种估值溢价主要体现在四个方面：

一是可以通过并购增厚EPS，带来净利润的高速增长。

二是可以通过并购实现产业整合及转型。

三是可以获得流动性溢价，股份可以通过质押和获得直接变现价值。

四是如果实在经营不下去了，也可以卖壳，买壳方必须为快速上市、高估值配套融资买单。

这四方面价值的叠加，导致了并购频发、借壳上市增多，壳价值水涨船高，更是带来了资本市场对于壳公司的追捧，最终传导至中小市值公司估值水平的提升。

如果对壳公司的均值（A股市场上市值最小的5家公司）进行计算，

壳价值在2013年以前基本没有超过10亿元。从2013年开始，壳价值水涨船高，最高接近30亿元。

这种状况一直持续到2016年证监会主席换届，“脱虚入实”成为金融监管的新风向，政策面对于借壳、并购、再融资开始收紧。与此同时IPO逐渐提速。

注册制背景下，A股的IPO节奏也随之加快，注册上市前的审核明显提速，从审核时间来看，IPO审核一般不超过6个月。在此背景之下，2021年A股IPO数量及规模创下了历史新高。据Wind数据统计，截至2021年12月31日，A股上市企业数量合计达524家，更加亮眼的是，在这524家IPO公司中，通过注册制上市的企业有402家，占全年IPO企业比例高达76.72％。

资本市场开闸引发壳价值走低

。企业在

买壳上市后需要一段时间才能实施再融资，

以此来满足企业的资金需求，同时熊市下的定增发行价格与股价倒挂也几乎是普遍现象，受二级市场影响较大。从壳的角度来看，

如若壳公司本身有负债、担保、诉讼、仲裁及纠纷等，亦会对公司上市后资本运作产生威胁。

此外，从融资效果来看，

买壳本身不但不能快速为企业带来大量资金，相反还有可能需要支付大量的买壳费用。

A吃A有望成为常态

虽然卖壳上市的数量逐步下降，

壳价值进一步降低，但是并不意味着收购A股上市公司的行为就销声匿迹了。相反A股上市公司仍然是“香饽饽”，只是买家换了一批人——由原来的非上市公司，变成了上市公司，也就是我们所说的“A收A”。

注册制的来临导致优质的资产往往会选择独立上市，另外一方面由于市场的扩容，导致两级分化严重。

现在的流动性主要集中在巨头公司，而尾部公司则无人问津，

热炒小盘股的年代已经一去不复返了。

上市公司数量迅速增加，但是同期内专业金融机构的数量和能力未必能同比例的迅速提升。

因此，不同上市公司受到的关注、资源分配将越来越不均衡，其结果将反映在分析师关注度、机构持股比例、股票交易量和流动性、甚至估值等各方面。

一级市场上的好标的减少和二级市场上估值的分化，反映到并购市场上就是大市值公司并购小市值公司的动力增强。

“A吃A”并购模式，产业整合特征明显，背后均指向横向协同或纵向整合，

这与此前A股市场中出现的炒壳是完全不同的逻辑。以格力电器和紫金矿业争抢盾安环境控制权为例，前者希望借此提高空调上游核心零部件的竞争力和供应链的稳定性，后者则旨在提升公司锂资源储量和产量。

从并购目的来看，在产业整合主导下，A股并购的市场逻辑已从此前的“证券化套利”转变成“产业整合与业务协同”。

“A吃A”趋向频发，本质可以视为产业资本加速对优质资产的跑马圈地。这既折射出并购主体力求外延式发展的新路径，也验证着并购标的在估值与管理方面的多维优势。

手上有钱，眼里有路的并购方

从并购主体来看，

具备较高产业整合能力的行业龙头成为本轮“A吃A”的主导力量。

龙头的核心优势之一在于现金流充裕。从今年“A吃A”式并购来看，虽然交易方式囊括了协议转让、定增、换股吸收合并等多种类别，但是产业龙头相对充足的现金流无疑成为并购酝酿和成行的核心支撑。

通策医疗、华润三九、美的电器、中航电子等并购方去年账面货币资金多则千亿元，少的也有亿元。

良好的现金流

为企业在市场新生态下的并购提供了充足弹药：一方面为主导并购提供筹码，另一方面也更容易给出较高估值，使其在产业逻辑层面的整合扩张更有动力。

同时，从并购主体自身战略而言，也折射出内生增长与外延路径选择之间的新权衡。

龙头公司

在强融资能力和强资源调动能力的加持下，在补齐产业链条和挑高市场天花板方面，不再单向选择从零开始，而更倾向于调动市场资源配置的既有成果。如此，可以更快实现规模效应和协同效应。从这个意义上说，

手上有钱、眼里有路，是产业龙头向A股同行或产业链伙伴频频抛出“橄榄枝”的核心支撑。

小市值公司被倒逼前行

从并购标的视角来看，估值、信披和管理方面的优势则是今年“A吃A”案例频发的另外一维。

小市值公司不再能“躺着摆烂”，以前只要是个壳就有人买，现在情况变成了只有“小而美”才能有人问津。

随着今年A股市场的震荡下行，越来越多的公司出现低估值特征，便宜优质的上市公司资产受到追捧。这既体现在“壳价值”成本的骤降，也体现在随着部分拥有核心竞争力护城河的中小规模公司PE和PB的走低，估值越来越反映其内在的资产价值和产业价值方面。

以和仁科技为例，公司前脚与广州国资“分手”，随后很快寻找了通策医疗作为新买家。不过从先后两次易主方案来看，虽然均为股权转让+放弃表决权，但是交易价格降低三成左右。

这种估值优势从“A吃A”所发生的行业中也可以找到折射。今年以来，上市公司之间的整合多发生在

机械、医药等相对传统行业，这些行业一二级市场估值更为接近。

从这个角度考量，“A吃A”案例的增多，或可看作部分标的市场估值处于底部区间的表征。

同时，

“好内控”也是降低并购风险的重要考量。

相较于非上市公司而言，上市公司在信息披露、公司治理、管理内控等方面存在诸多优势。

在“好估值”和“好内控”的双重加持下，中小市值中的优质上市公司，对于行业龙头和产业资本能够形成更强的吸引力。

马永斌资本课程一直在强调注册制既是机遇、又是挑战的原因正在于此。如何激烈的资本市场竞争中快速发展并脱颖而出，而不出现估值迅速下降甚至被市场抛弃的情况，是所有上市公司都必须面对的问题。马永斌系列课程是严格按照“价值创造、价值实现、价值经营”的逻辑设计的，首先通过商业模式创新、优化公司治理结构等价值创造手段使得企业内在价值最大化；然后通过投资者关系管理、媒体关系管理等价值实现方法将内在价值进行清晰地描述并传递给资本市场；当内在价值被资本市场低估或高估时，通过并购重组、再融资、大宗增减持和套期保值等价值经营工具使得市场价值与内在价值相匹配。其中“价值创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”，终极目标是实现股东价值和公司价值最大化。这三个阶段是有机统一的，许多方法和工具在这三个阶段中是有交叉的。比如优化公司治理结构和股权激励等既是价值创造的内容，同时又属于价值实现的内容。所以这也让我们的课程可以满足不同阶段的需求：在产品运营阶段，可以学习到如何在企业内部进行价值创造；在持续经营阶段，能学习到如何让市场价值准确地反映内在价值；在资本扩张阶段则能学习到如何运用资本杠杆放大企业的市场价值。在具体的呈现上马老师打造了两个产品：一是7个月线下+12个月线上的长期资本私塾，会对上市之前的股权结构设计、公司章程、投资条款清单、股权激励，以及上市后的市值管理及并购重组的全流程进行梳理。二是五天四夜的短期并购特训营，以全局的观念设计交易结构，深度研讨决策、估值、风险管理、并购条款、融资安排和整合等核心问题。察势者智，驭势者赢。马永斌资本课程，愿成为您的朋友携手共进，一同走上健康的资本之道。

资料来源：

占全球1/4交易量的中国并购市场为何“A收A”频现？财务投资者超战略投资者，背后原因竟是…… (qq.com）山东黄金收购银泰黄金！“A吃A”现象频发 龙头公司产业并购动力足|并购_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn）

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