- 定 性 分 析 -

中国乳品行业已经形成以伊利股份与蒙牛乳业为全国性乳企代表的“两超多强”的竞争局面。

区域性乳企主要包括光明乳业、新乳业等；地方性乳业主要包括燕塘乳业、天润乳业（600419）、完达山乳业等。

从集中度来看，中国乳品行业的市场集中度较高，头部企业竞争优势明显。部分经营不善的小企业将被迫退出市场，市场份额有望进一步向头部企业靠拢。

2021年伊利股份、蒙牛乳业分别以25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位；而光明乳业、君乐宝、飞鹤、三元、新乳业的市场占有率均在个位数，双寡头格局稳固，马太效应明显。

乳类产品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显，稳定性非常高。

通过对应收账款和应付账款数据的观察，可以看出公司在上下游企业中的地位明显占优。

伊利股份从营业收入上来看（伊利1101亿元，蒙牛为881亿元）为国内最大，从毛利角度来看（伊利30.6%，蒙牛36%），蒙牛则更优。

伊利股份的利润贡献主要来自：液体乳（71%）、奶粉及奶制品（18%）和冷饮（8%）。后两者的毛利可以达到40%左右，具有较高发展价值。并且在成人配方奶粉和冷饮上保持市占率第一、婴幼儿配方奶粉市占率第二。

从营收数据来看，基本都实现了持续性增长，其中奶粉及奶制品增速最快，也最具发展价值。

商 业 模 式

① 经营模式

报告期，公司按照产品系列及服务划分，以“事业部”的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。在公司的战略统筹和专业管理下，事业部于各自业务领域内开展产、供、销运营活动。事业部制可以很好的解决管理问题，各事业部独立运营，公司进行财务管理和市场调查，因此可以用数据进行评价各部门，从而合理分配资源和报酬。该模式从公司财务报表中的体现。

② 原料乳采购供应模式

公司主要通过资本或技术合作，以嵌入式服务的方式，充分发挥农业产业化龙头企业的带动示范作用，与奶源供应商建立利益共同体，稳定并增加奶源供给，满足乳品生产需求。

这种与供应商之间的采购模式既不缺乏灵活性，也形成了与供应商的稳定合作关系（不稳定容易导致库存和品质问题），在一定程度上又降低了成本。既不是纵向一体化，也不是自由竞争，而是趋于两者中间。

③ 顾客：不断进行创新和拓展消费人群。

本土婴幼儿配方奶粉品牌赢得了更多消费者的认可，国产配方奶粉的市场竞争力进一步增强;与此同时，随着人口老龄化趋势和健康管理意识的增强，针对不同年龄结构和功能需求开发的配方奶粉，已成为新的市场增长点。尼尔森零研数据显示，2021 年，成人奶粉市场规模较上年同期增长 10% 以上。

④ 销售模式：主要为经销模式。

社群营销、O2O 到家等新零售模式继续快速发展，为消费者提供了更加便利、敏捷的产品交付，消费者对乳品(尤其是新鲜乳品)的需求将进一步得到释放。

⑤ 竞争力：占领消费者心智；渠道优势和渗透能力强；供应链协同优势。

综上：

公司是非常优秀的公司，稳定性非常好，具有不错的数据和发展增长点。护城河深-占领消费者心智。

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定 量 分 析

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资产负债表数据

根据上表数据分析可见

① 经营活动现金流量净额与核心利润对比来看，基本都是充足的，说明经营业务的现金回收是没问题的。

② 经营活动现金流量净额从用途来看，2021年基本够用，其余多数年份不足。

③ 总现金对比总资产并不稳定，但相对短期债务来说可以提供一定的保障。

因此，在这里不倾向于认为总现金存在过多闲置问题。更多看作为经营的一部分，不进行单独的内在价值计算。

经营业务估值

首先看，同花顺数据每股收益和利润增速在2013年、2014年出现较大差别。

原因在于公司在2014年、2015年进行了公积金转增股本，因此需要部分调整同花顺每股收益。

每股收益

（进10年每股收益逐年增长，稳定性非常好）

10年复合增速：17%

5年复合增速：9%

3年复合增速：10.5%

市盈率

（市盈率多年的稳定性高，可以采用平均数计算）

10年年平均市盈率：25倍

5年年平均市盈率：27倍

历史最低市盈率：14倍

10年平均最低市盈率：19倍

目前市盈率：24倍

成熟企业合理市盈率倍数为：10-15倍

假设

① 假设未来10年复合增速取10%，未来市盈率取15倍，折现率取6%

折现每股收益2.07元

折现每股内在价值：2.07×15=

31.05元

② 假设未来市盈率取19倍

折现每股内在价值为：2.07×19=

39.33元

累计股息估值

每股股息

（由于分红率2011、2012两年20%，较后面50%-70%相比较过低，因此计算从2013年始）

8年复合增速：17%

5年复合增速：10.8%

假设

假设未来股息复合增速取11%，折现率取7%

累计折现股息每股内在价值为：

12.3元

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总 结

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① 取未来市盈率取15倍时，每股内在价值为：31.05+12.3=

43.35元

目前股价：36.31元

潜在空间：19%，相对来说吸引力较差。

② 取未来市盈率取19倍时，每股内在价值：39.33+12.3=

51.6元

目前股价：36.31元

潜在空间：42%，吸引力一般。

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[注]

1.“假设数据”的变动会在一定程度影响最终结果，请谨慎参考。（以上数据选择一般相对保守，为了横向比较机会）

2.“潜在空间”越大，意味着更高的安全边际或投资收益率（用于对比代表更好的投资机会）。

3. 该估值模式为时间段折现和资产分拆，结合了历史规律、市场水平、基本的定性原则以及不可缺失的不确定现实。同样对风险考虑来自估值风险、商业或收益风险、资产负债表风险。

4. 买卖时机，依据个人性格特点决定。价值投资者通常在达到内在价值 80%-90%时出售。

5 .折现率与企业的财务和假设业绩、股息增速的实现信心相关；或“固定化”作为一个比较投资机会的基准。

6 .投资组合的观念很重要，适当分散投资提高胜率。

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