摘要：

上市公司会计信息对企业证券的定价影响正在逐渐变大。高质量的信息披露不仅是企业内部控制良好的体现，也有益于信息使用者做出正确的决策，促进证券市场的健康发展，从而有利于国家经济发展。本文以20家上市公司为样本，研究信息披露指数和股票价格的关系。本文的创新之处在于，将市盈率作为连接证券价格变动和上市公司会计信息披露指数的指标，分析股价与会计信息之间的关系，发现信息披露指数与市盈率大致呈负相关关系，会计信息通过影响投资者行为间接影响股价变动。

关键词：

上市公司；会计信息；证券定价

证券、股票、期权、期货等投资方式已逐渐成为人们获取财富增值的重要手段。大量与投资相关的信息不断影响着人们的选择，潜移默化中改变了人们的行为，会计信息便是影响作用很大的相关信息之一。西方资本市场证券市场的起源可以追溯到16世纪初期，而我国证券市场的成长始于1990年12月19日上海证券交易所营业和1991年7月3日深圳证券交易所正式营业。随着经济日益全球化和我国的飞速发展，我国资本市场的规模在逐渐扩大，体系在自我完善，能力也在不断的增长，与成熟市场之间的差距在不断缩小。本文从会计信息披露质量与股票价格之间关系的角度分析了上市公司会计信息对于证券价格的影响。

一、证券定价的影响因素

资产的价值由资产的未来收益决定，证券定价的根本在于如何合理地预期资产的未来收益。证券定价的影响因素主要包含宏观和微观两个方面。

（一）影响证券价格的宏观因素（1）经济周期。宏观经济与证券市场相互关联、相互影响。“经济周期”显著影响股票市场价格的走势。经济繁荣、衰退、萧条、复苏，四阶段周而复始的交替出现，股票价格也产生波动和变化。（2）通货膨胀与通货紧缩。通货膨胀早期，证券价格在一定程度上有所上涨。但随着通货膨胀的发展，未预期到的通货膨胀会导致财富的再分配效应，导致股票价格下行。如果发展到了恶性通货膨胀的阶段，投资者对未来前景产生了悲观情绪，将在很大程度上影响证券市场，导致证券市场交易减少，证券价格下降。通货紧缩则会使货币购买力上升，刺激证券价格的小幅度上涨。而随着收入的下降，人们对未来经济形势产生悲观情绪，需求降低导致证券市场前景惨淡，证券价格降低。（3）货币政策与财政政策。货币政策和财政政策国家调节宏观经济主要政策手段。宏观经济学中使用IS-LM模型分析宏观经济政策。以货币政策中的利率的变化为例：当国家采用扩张性货币政策时，贷款成本增加导致投资成本减少，一部分社会资金流入股票市场后，股票需求增加导致股票价格上涨。

（二）影响证券价格的微观因素影响证券价格的微观因素也有很多，主要包括会计信息、分配方案信息、增发新股信息和突发事件等。（1）会计信息。在证券市场中，会计信息的披露与会计信息质量扮演着重要的角色，影响着证券市场中的供求关系。上市公司通过招股说明书、上市公告书、定期报告（包括年度报告、中期报告、季度报告）以及临时公告等形式给信息使用者汇报企业的财务状况、经营成果以及其他相关的会计资料内容，降低信息使用者与企业之间的信息不对称。不同的会计信息的使用者出发点不同，投资者最关注的是企业的投资报酬率，债权人关注的则是企业的偿债能力，经营者关注受托责任的完成程度，而政府相关部门关注的是社会效益以及税收等情况。完整全面的会计信息可以让使用者们对企业的发展情况和变化有全面的认知。国内外很多专家学者都对会计信息质量和证券定价之间的关系做了深入的研究。Ball、Brawn则基于有效市场假说理论，通过实证研究揭示了会计收益与股票价格间的相关性；延寻该思路Ohlson通过构建Ohlson模型,将影响股票价格的因素不仅锁定于会计信息，更首次将与股票价格相关的研究范围从损益表扩展到资产负债表；Collins则通过验证美国1953—1993年股市数据验证了会计盈余、账面净资产影响股价的主要机理；Chen则结合我国上市公司现状，选择1991—1998年间相关数据，验证了会计信息与股票价格间的相关性；Bodie、Z.、Kane、A.J（2011）通过进行“有效市场的假说学”的研究，分析了在资本市场中影响股价变动的因素，研究了会计信息披露质量对于股票价格变化的深刻影响；我国学者陈露（2012）、潘宗英（2013）等专注于上市公司会计信息披露质量对股价变化的影响，研究发现会计信息披露的质量将对股价产生影响，并专门指出了信息披露过程中可能存在的主要问题和影响要素，这进一步论证了会计信息与股价间的关系，也强调了会计信息在证券市场中不可或缺的地位。曾振等（2012）则专门考察了应计项目和会计盈余方面问题产生的原因以及规避路径，指出通过规范企业信息披露行为可有效提升信息质量，进而实现对应计项目中的错误的有效规避，并最终实现市场定价效率的有效提升；吴世农等则首次分析了我国上市公司赢利类信息与股价间的关系，发现在公司盈利信息披露前事实上就已经存在显著的累积超额收益率,当信息真正被披露后该累积超额收益率则具有有明显的修正；赵宇龙选择沪市123家上市公司的每股收益为基本样本数据，运用基于事项研究法专门分析了每股收益与股票价格之间的关系,发现那些未预期会计盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义上的显著相关；陆宇峰则考察了1993—1997年在中国上市A股调整后股价与每股净资产、每股收益间的关系,发现彼此间存在显著正相关性；陈晓等则以1994—1997年深沪两市839个A股公司盈余公告日前后40天的交易量为样本数据，对会计盈余信息有用性进行实证检验,研究发现股价与对盈余公告间存在显著相关性。结合会计信息披露的质量的基本要求可知，所披露的信息要符合可靠性、相关性、可理解性、可比性、实质重于形式、重要性、谨慎性、及时性八大特征的要求。具体而言，会计信息披露的可比性又可分为两类：横向可比性和纵向可比性。其中，横向可比性关注的是不同企业间信息的可比性，即指不同企业在同一会计期间的可比，而纵向可比性强调的则是同一主体在不同时段上信息的可比性，即指同一企业在不同会计期间的可比。国内外关于会计信息可比性的研究起步较晚，袁知柱、吴粒（2012）以会计信息的可比性（横向可比行）为研究对象，应用DeFranco,Kothari和Verdi（2011）归纳的方法，验证了会计信息可比对定价的重要影响。按照现行会计准则和相关制度的规定，上市公司对于同一项业务可以选择不同的会计方法进行核算，如果没有严格执行可比性的要求，各个公司的会计处理的方法不同，不仅会使得会计报表的数据不可比，也使得信息披露违规空间变大，不利于信息使用者了解公司经营状况（陈露，2012）。（2）其他微观因素。分配方案信息和增发新股信息属于上市公司自身的一项重大决策，对股票价格也可能形成重大影响。突发事件主要是指上市公司经营过程中不可预期的重大事件，例如法律诉讼等。突发事件的发生极易引起股票价格的变动，变动结果如何随事态的发展而变化。

二、会计信息与证券定价

会计信息作为一种事后核算和监督依据，是使用者可以用来合理预测证券未来收益的参考依据，它所提供的历史数据是资产价格走向的重要决定因素之一。事实上，Ohlson，Feltham（1995）所构建的市值计量定价模型（Market-to-BookvalueMode）就已经直观揭示了财务信息影响公司价值的主要路径；IsabelCosta（2008）选择欧洲不同国家的净利润、股东权益、净资产相关数据，研究其与股价间的关系，指出那些采用了IFRS标准的国家，其更能确保本国企业会计信息披露的充分性，信息本身将存在更高的价值，而对于那些未采用IFRS标准的国家，其国内企业的会计信息的披露则存在较多问题，信息本身价值相关性较低。这再次证明了会计信息披露行为不仅不可或缺，且还必须确保信息披露的质量。而结合上市公司会计信息披露的内容来看，其主要包括财务、税收、管理会计信息，其中最受关注的是财务会计信息。“证券资产的未来收益包括两部分，一部分是持有该资产期间所获得的收益，二是转让该项资产时所获得的买卖价差”，证券投资者密切关注资产的交易价格，高质量的会计信息披露可以为其提供完整真实且可靠的历史数据，有助于提高收益预测的准确性，为合理的定价提供有力支撑。更确切的说，无论是上市公司的中报，还是最终的年报，其所公布的信息是要向投资者传达公司目前的经营状况、市场前景及其未来的发展趋势，这些信息将直接影响投资者对公司发展的预期，进而做出投资或是撤资的决定，即信息非对称性下所发生的风险，也称为股价波动。已有研究已经充分证明会计信息披露与股票价格变动间存在显著相关性；且所披露会计信息的质量和有效性,正是影响投资者等经营主体行为的主要因素,来自于投资的决策行为又将进一步影响股市价格的走向。这也正是各国如此关注信息披露行为和所披露信息质量的原因所在。中国证监会是依照法律法规对证券市场进行监督、管理、审查的机构组织，证监会一直强调证券市场秩序的完善必须重视会计信息。2012年度，证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告〔2012〕10号），强化上市公司会计信息的披露质量，落实和完善责任追究制度。2013年，证监会进行了长达10个月的IPO财务专项审查活动，很大程度上规整了企业财务信息的披露质量。“在2013年的IPO财务专项核查过程中，一共有622家公司上交了自查报告，多达268家公司上交了终止审查申请，即代表着要撤回上市的申请，此次的终止审查数量占之前在审IPO公司数量的30.49%”；“在被抽出的仅仅十几家企业中，就有两家企业涉嫌了严重的财务造假行为；这次的核查还暴露出了拟上市的企业存在的种种问题，而保荐机构、资产评估机构、会计师事务所以及律师事务所等中介机构存在的一些问题也浮出了水面”。这些举动无一不显示出证监会对于财务信息披露质量的高度重视。会计信息披露的可靠性影响着整个证券市场，可靠性包含真实性，真实性是基础中的基础。会计信息质量的相关性的基础是会计信息质量的可靠性，应在可靠性的前提下，尽可能的相关，使用户能够通过比较分析真实、有效的数据，了解公司财务状况，分析企业经营成果，评估企业现金流量，满足信息使用者的决策需要。会计信息还具有很强的时效性，其价值会随着时间的流逝而降低，这要求企业及时对发生经济业务进行会计处理。在经营活动中，企业可能会面临很多的不确定因素，这使得企业在进行会计核算中必须遵循谨慎性原则和实质重于形式原则。在可以选取多种计提方法的前提下，要本着不高估资产的原则，对收入、费用以及损失的处理保持谨慎态度。企业还需要考虑到对外报告的可理解性，使信息使用者能够准确理解所需信息的内容，从而做出正确的判断和决策。要使会计信息充分符合上述八大特性，就需要企业健全内部控制，使内部控制与外部监督有效结合，有效保证证券市场健康运行，保护投资者合法权益。

三、上市公司会计信息对证券定价影响分析

本文选取了2012年中小板上市公司信息披露指数考评结果中信息披露指数考评结果为A（优秀）的10家上市公司和考评结果为D（不合格）的10家上市公司作为初始样本，以其股价和投资收益计算得出市盈率；参考曾振等（2012）研究结论，以信息披露指数考评结果和市盈率为指标研究分析会计信息披露质量对证券价格的影响。其中样本公司相关财务数据、股价数据来自于中原证券集成版数据库。市盈率（PE）是信息使用者用来衡量上市公司的盈利能力的一个重要指标，本文采用上市公司2012年度股票均价除以企业2011年度每股收益（EPS）计算得到。在其他因素均保持不变的情况下，市盈率越低，说明投资者投资的收益回报年限越短，投资者容易获益。综合表1和表2可以看出，表1中考评优秀上市公司的每股收益的最大值可达2.8000，最低值也可达到0.3889，平均值可超过0.6,；而表2中考评不合格的10家公司，其每股收益的最大值也仅为0.8300，最小值仅为0.0200，均值不足0.04，与考评优秀的公司间存在巨大差距。不仅如此，还可以发现，样本中信息披露考评结果为A（优秀）的上市公司的市盈率较低，市盈率最高的盐田港其值也仅为20.1822，对比考评结果为D（不合格）的上市公司市盈率，零七股份的市盈率最高已达到478.4387，超过盐田港上百倍，即使是市盈率最低的美达股份，其值也超过多数考评优秀的上市公司；再从市盈率的均值来看，优秀的上市公司市盈率均值不足15，而不合格的上市公司市盈率均值却已超过100，这充分证明上市公司会计信息披露质量越好，市盈率就越低，会计信息披露与市盈率负相关。结合市盈率的基本定义可知，该指标所反映的是股价与上市公司盈利能力之间的关系，即投资者为获取1单位利润所愿意支付的价格。这也使得市盈率在评估公司投资回报与风险方面具有独特优势，越低的市盈率意味着投资者仅支付较少的价格就能实现较大的利润，投资者对其未来获利能力和收益增长潜能的预期就越高，自然会使公司股价处于高价位；反之，越大的市盈率意味着为了实现有限的利润投资者往往需要支付较大的成本，其公司股价自然只能处于较低的位置。结合表1和表2不难发现，市盈率与股价间也的确呈现出负相关关系，2012年深交所上市公司信息披露考评不合格的10家公司的市盈率均值远高于考评优秀的公司，但其股价均值却远低于考评优秀的公司；即使具体到样本内部也能发现，市盈率最高的公司零七股份，其股价为12.87，而西王食品市盈率为31.6885，股价却为19.33。这都意味着会计信息披露质量通过影响市盈率，间接影响证券市场的供求关系，从而影响证券定价。可见，来自于公司盈利方面的信息，将通过影响投资者行为而实现对股价的间接影响，其与股价间的关系所体现的就是盈利的市场反应,也证明了盈利性指标的信息价值。必须明确的一点盈利性指标虽然极具信息价值，但其作为利润构成指标由于自身构成项目的复杂性,很容易被公司事前操纵，即通过对利润情况的操控使盈利指标发生变化,且这种变化后的指标正是公司所希望传递给投资者的信息，这就必然使得盈利性指标难以准确反映公司真实的价值和经营业绩，即出现虚假信息，一旦市场中所披露的信息均是这种非真实信息，必然会引起市场的人为炒作，即出现会计信息误导投资者恶意炒作现象。由于股票价格的波动不只受一个因素的影响，表1、表2的数据还不能完全说明股价和信披质量的关系。本文专门以徐工机械和彩虹精化为例说明会计信息对股价的影响。2012年年报中徐工机械做了充分完整的信息披露，并在公司未来发展展望中有较为充分风险因素提示，其信息披露质量得到了深交所的肯定，评定结果为A（优秀）。上述资讯表明了徐工机械的信息披露质量已经属于国内较高水准，投资者会对徐工机械可以进行较为准确的了解和预期评估。而彩虹精化则被受到了通报批评的处罚。彩虹精化的通报批评公告披露了企业向当前实际控制人提供资金帮助，构成了实际控制人违规占用上市公司资金的违规事项。该公司2012年年报中缺少内部控制审计报告意见，这都表明彩虹精化的内部控制系统十分欠缺。这一定程度上反应了公司治理结构方面的问题，同时也影响着会计信息的质量。在注意事项部分，彩虹精化也未披露过公司的盈利预测或经营计划，造成了较严重的信息不对称。投资者无法掌握真实、完整、及时的会计信息，也就无法做出有效预测，购买该公司的债券或者股票的信心将受到影响。综合上述分析，上市公司会计信息披露质量通过影响投资者决策，间接影响股价的变动。信息披露指数与市盈率大致呈负相关关系，即信息披露指数越好，市盈率越低。

四、结论

综上所述，会计信息披露质量通过影响投资者的行为，间接影响证券市场的供求关系，从而影响证券定价；上市公司信息披露指数与市盈率大致呈负相关关系，信息披露指数越高，市盈率越低。基于此，上市公司必须从公司内部控制入手，增强对公司的监督和管理，保证会计信息满足八大质量特征，消除或降低信息不对称。具体而言，一是进一步强化国家监管体系的社会化建设，加大对整个资本市场的监管力度和监管范围，尤其是互联网金融的兴起更加剧了监管的难度，也提升了有效监管的紧迫性；二是积极构建统一的信息共享平台，强化信息披露的公开与公平，尤其是在信息爆炸的互联网时代如何实现有效信息的充分统计、存储与，将直接关系投资者信息的充分获取性和准确性，对于国家而言，通过搭建信息共享平台也有助于企业第一时间获取有用信息，占据市场竞争制高点；三是重视对投资者的投资理论和风险的相关教育，使其形成正确的价值投资理念，这有助于投资者在市场投资中规避风险提高自我收益；四是进一步培养机构投资者，相比较而言，机构投资者往往具备更为专业的知识和投资理念，更能确保投资收益的最终实现，可通过鼓励专业投资与咨询机构的发展，进一步规范资本市场主体。

参考文献:

［1］潘宗英：《上市公司会计信息披露存在的问题及对策分析》，《经济研究刊》2013年第9期。

［2］陈露：《我国上市公司会计信息透明度影响因素及治理措施的研究》，《商业经济》2012年第11期。

［3］曾振等：《会计信息披露质量对应计异象的影响研究》，《证券市场导报》2012年第11期。

［4］袁知柱、吴粒：《会计信息可比性研究评述及未来展望》，《会计研究》2012年第9期。

［5］张国源：《会计稳健性,盈余管理和投资效率———来自中国上市公司的经验证据》，《证券市场导报》2013年第6期。

［6］吴祖光等：《合收益提高了会计盈余的信息含量吗?———来自A股上市公司的经验证据》，《中南财经政法大学学报》2012年第4期。

作者：孙艳芬 郭志碧 刘海英 单位：云南工商学院

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