上市公司保底纠纷探析

一、前言

近年，资本市场有关定增或减持的保底纠纷层出不穷。本文所称定增或减持行为中的保底承诺，是指上市公司非公开发行增量股份或大股东转让存量股份时，投资人或受让人（以下称“出资方”）为了控制风险并保证收益，与目标公司的控股股东或实际控制人（以下称“保底方”）签署保底承诺，约定若出资方所投资股票实际收益未达预期的，保底方需就差额部分对出资方予以补足。这类交易涉及金额巨大、风险与收益分配模糊，在股价剧烈波动时，较易引发利益冲突，由此导致一系列纠纷。

2020年2月14日，证监会发布《再融资新规》，明确禁止了定增中的保底行为：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。《再融资新规》揭示了上市公司股份交易的保底行为先前普遍存在，同时又为上市公司保底纠纷的研究提供了新视角。

《再融资新规》背景下梳理保底纠纷争议解决的意义有二：第一，分析司法实践中保底纠纷的常见法律问题，为解决《再融资新规》发布前的存量保底纠纷提供参考。第二，《再融资新规》并不禁止减持保底行为，这一交易模式在未来仍有生存空间，本文亦为减持保底纠纷提供解决思路。

就保底纠纷的争议解决而言，因双方所涉利益甚巨，故在争议过程中“寸土必争”，在出资方所主张权利的产生、存续及范围等各方面均充分展开博弈。具体而言，双方争议焦点主要有四：（1）保底协议效力如何；（2）出资方是否按约履行；（3）出资方最终损益是否确定；（4）保底方的责任范围。

《再融资新规》会对保底纠纷审判实践的影响仍不得而知。笔者认为，首先，存量定增保底行为不因违反新规而无效，因新规属于部门规章，不直接影响保底协议效力；其次，虽然法院可能借新规引入公序良俗，但受限于“法不溯及既往”的法律适用原则，难以此否定新规发布前的保底行为效力；最后，《再融资新规》放宽了定增的定价机制并缩短了限售期限，使得出资方的潜在收益更有可能覆盖期限风险，此类纠纷会相应减少。

二、保底协议是否有效

保底协议无效，出资方便无请求权基础。因此，对保底方而言，彻底否定保底协议之效力，是其首要选项。上市公司非公开发行受有严格监管、并且出资方通常借以履行认购义务的出资工具（信托计划、私募基金及资管计划等）亦处于严监管环境之中，因此，保底方往往以保底协议约定之内容或履行方式违反监管规定及损害社会公共利益为由，主张保底协议无效。

对此，法院通常认为，保底协议本身不违反法律、行政法规的强制性规定。并且，目标公司股东所作保底承诺，是其为自身利益和目标公司经营发展考虑而吸引出资方参与公司经营的激励措施，因责任主体系股东本身而非上市公司，所以保底承诺不损害目标公司及第三人利益。这一审判思路，业已成为共识。

【案例】最高法院，(2017)最高法民终492号民事判决

明朝勇与工投公司约定，明朝勇通过发行资管计划认购贵州轮胎公司（证券代码：000589.SZ）的股份；工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如明朝勇认购的全部股份处置后超过固定收益的，应向工投公司支付20%的超额收益。此后，明朝勇就前述股份获得的分红及变现收益超过投资额的8%。工投公司向明朝勇请求分配超额收益，明朝勇以保底协议因违反《证券法》及相关管理规定而无效为由拒绝分配。

对此，法院认为，保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。

前引案例虽仅涉及定增保底协议的效力审查，但在减持保底案件中，保底协议的效力判断亦遵循相同的裁判规则。

三、出资方是否按约履行了认购义务

出资方欲行使保底协议项下权利，须先按约履行认购目标公司股份之义务。实践中，出资方除以自己名义直接认购目标股份外，还可能通过信托计划、资产管理计划、私募基金等金融工具（以下称“通道方”）间接履行认购义务，在此情形下，保底方往往抗辩称涉案股份的认购者系通道方而非出资方。

【案例】浙江高院，（2015）浙商终字第144号民事判决

2011年8月10日，李爱娟和大东南集团签订了具有收益保底条款的非公开发行股票认购协议（下称“810协议”），约定李爱娟认购大东南股份（证券代码：002263.SZ）的股票，而大东南集团就该部分股票收益情况对李爱娟进行保底。

后李爱娟委托沈利祥与华宝信托签订协议，约定以华宝信托公司名义认购前述股票。而后，华宝信托在沈利祥的指令下认购前述股票，并通过合同约定，将股票收益权转让给沈利祥。沈利祥再将名下权利义务转让给李爱娟。

案涉股票解禁后，华宝信托将股票全部变现，李爱娟基于变现情况要求大东南集团予以差额补偿。但大东南集团认为，案涉股票系由华宝信托自行认购，李爱娟未履行810协议。

一、二审法院均将李爱娟是否履行810协议归纳为争议焦点。一审法院从认购主体、洽谈时间、认购资金情况等方面考虑，认为案涉股票认购主体为华宝信托，李爱娟未能证明已经履行810协议。二审法院基于沈利祥的交易指令及华宝信托的买卖股票行为，判断华宝信托无报价权，实际股票认购人系沈利祥；又结合李爱娟与沈利祥之间的委托书与款项往来认定二者之间存在委托关系，最终认定李爱娟已经履行810协议，支持其差额补偿的诉讼请求。

上述案件中，虽然二审法院最终认定了代购关系的存在，但此案显然具有警示意义。根据笔者的办案经验，若出资方通过通道方认购目标股票的，须有完整明确的证据证明其与通道方之间存在委托代购关系，并对通道方就目标股份进行的交易行为具有控制权。具体而言，需从如下方面做好准备，以便减少纷争。

1. 在保底协议或股份转让协议中明确约定出资方可能通过第三方认购目标股份。具体条款可表述为：“出资方以自己名义或通过自己指定的主体认购……..”如此一来，可证明双方在协议订立之初就已明确出资方可能借助通道方认购目标股份的事实。

2. 在确定代为认购的通道方后，通过书面协议安排，确定出资方对相关交易及目标股份具有控制权。条款表述如：“（出资方）与（通道方）之间为委托代理关系，（通道方）依据（出资方）的书面指令统一报价买入或卖出（目标股票）。”

3. 存留付款凭证、付款回单等证据，用以证明通道方认购目标股份的资金来源于出资方自己或经出资方筹集所得。

4. 存留有关目标股份报价买入或卖出的交易指令单，保证交易指令与通道方的交易行为在时间、数量、内容等方面具有一致性，从而证明出资方系认购行为之意思表示作出者。

5. 在确定通道方之后，以及通过通道方交易目标股份的各个环节中，均与保底方就代理关系及交易内容进行核对确认，留存往来邮件、信息记录或电话录音等过程证据。

四、出资方的最终损益是否确定

保底方的保底责任仅在出资方的实际收益未能达到预期收益的情形下才会发生。但是，证券市场具有不确定性，股票价格随时处于变动之中，因此，如何确定出资方的损益情况成为关键问题。

一般而言，出资方的损益情况有两种确定方式：（1）以约定之特定交易日的股票价格进行结算，若该日的股票价格未能达到预期价格，则保底方需对差额部分进行补足，或以约定价格履行回购义务。（2）出资方将出售全部认购股份，以出售所得为依据，若未能达到预期收益水平，则保底方需承担差额补足的保底责任。

实践中，以出资方全部出售股票确定损益情况较为常见。在此情形下，出资方可能面临的风险在于，上市公司股票持续跌停甚至停牌，其所持股票无法全部出售，则无法及时向保底方主张保底责任。

【案例】北京高院，（2019）京民终358号民事判决

在汇盛盈富基金与庄敏合同纠纷一案中，汇盛盈富基金认购了保千里（证券代码：600074.SH）的若干股份，庄敏作为保千里的实际控制人为其提供保底。后因保底协议履行纠纷，汇盛盈富基金诉至法院。因保千里持续停牌，截至诉讼阶段，汇盛盈富基金尚未全部出售认购股份。

一审法院认为，在汇盛盈富基金尚未出售全部认购股票的情形下，无法确认其认购的定增股份是否亏损及亏损的具体数额，因此，汇盛盈富基金主张权利的条件尚未成就，据此判决驳回汇盛盈富基金的诉讼请求。北京高院在二审中肯定了这一审判思路，并维持原判。

另一潜在风险是，沪深交易所发布的《减持股份实施细则》皆规定，上市公司或大股东因涉嫌证券期货违法犯罪被立案调查或侦查期间，行政处罚、刑事判决做出后6个月内，大股东不得减持股份。在此情形下，因定增而成为上市公司大股东的出资方，在上市公司或控股股东发生法律风险时反而受制于此，无法通过向保底方主张保底责任来处置风险。

五、保底方的责任范围之争

在保底责任已经确定发生的前提下，出资方与保底方的“主战场”就变成了保底责任范围。笔者结合自身办案经验，简述保底方的常见抗辩思路如下。

1. 以出资方对股票出售方式或出售价格有过错而主张减少保底责任范围

就出售方式与出售价格而言，保底方可能从两方面主张出资方的过错：（1）出资方以大宗交易方式低价出售目标股票；（2）出资方未在股票高价节点出售目标股票，致使涉案交易未能及时止损。

对于股票出售方式，首先应回溯合同有无特别约定。为避免争议，保底协议相关条款不可过于模糊，笔者经办案件中，有合同约定为：“投资方出售股票时，应充分考虑保底方的利益。”此类约定失于抽象，会增加出资方的注意义务。合同未有特别约定的情形下，出资方持有股票数量较大，符合证监会有关大宗交易的规定时，可以采用大宗交易的方式出售股票，即使大宗交易会导致股票成交价格略低于市价。

对于股票出售价格，不应仅以出资方未在高价出售便认定其违反减损义务。所谓减损义务，是指在交易过程中，一方需赔偿损失时，对方应采取适当措施防止损失的扩大，否则不得就扩大的损失要求赔偿。就保底情形而言，出资方出售股票节点是否合理，应当在其行为时加以判断，而不应以事后的情况来衡量先前行为的合理性。股价始终处于不确定和波动之中，任何人都无法精确判断当下的股价是否为最高。因此，要求出资方在股票高价节点出售股票，实际上是强加其承担不可能完成之任务。

并且，笔者认为，在股票价格低于预期价格的情形下，保底方需承担保底责任，负有管理自身损失的义务。如果保底方在保底期间不作为（如始终未指示出资方出售股票），那么因市场变化而扩大的损失就应由其自身承担。

2. 以出资方在目标股票解禁后未及时出售而主张减少保底责任范围

有的合同明确约定了出资方出售目标股票的时限，如解禁后一年内全部出售；另有合同未就此明确约定，容易引发纷争。未约定情形，保底方可能抗辩称，出资方在目标股票解禁后未及时出售股份，保底方应部分免除保底责任。

保底责任的范围确定主要有两种方式，一是以特定日的价格结算，出售不是必要条件；二是以出售为损益确定条件。于前者而言，若无期限，则责任范围无法确定；于后者而言，在逻辑上，出售全部股票足以确定责任范围，不以期限为必要。

因此，出资方有两种应对思路：（1）主张未约定出售期限乃当事人有意为之，旨在无限期保底；（2）主张合同约定存有漏洞，依据《合同法》第61条之规定，求诸交易习惯确定合理的出售时限。

根据《合同法司法解释（二）》第7条之规定，立足于交易习惯，又可进一步细分为两个方面的举证思路：（1）当事人之间的交易习惯（当事人间此前类似交易）；（2）行业交易习惯（相近时间与监管环境下，其他人间类似交易）。理论上而言，前者的解释效力大于后者，并处于优先适用地位。

需注意的是，无期限保底的观点因未限制保底方出售期限，有使权利义务关系长期不确定之嫌，审判实践中倾向予以否定；而求诸交易习惯确定合理期限的观点即使得到支持，法院对合理期限的认定也有较大的自由裁量空间。因此，合同双方为避免事后陷入争议，宜在签订合同时明确约定保底责任的确定方式及时限要求。

小结：

综上所述，保底行为是较为复杂的交易安排，但我们在实践中观察到合同当事人的约定却较为粗糙，对于收益与风险的预期和分配均不够清晰，极易发生纠纷。在公开可查询的案件中，法院不以违反法律法规强制性规定或损害社会公共利益而认定保底协议无效。出资方可以直接认购持有目标股份，也可以通道方间接为之，但在后者，出资方须创造并留存完整而明确的证据以证明其间接认购并持股的事实。此外，出资方只有在损益情况确定时，才能要求保底方承担保底责任。保底纠纷的难点在于如何确定保底责任范围，双方当事人可基于合同约定、行业环境及交易背景等多方面因素，综合论述是否有减免保底责任范围的事由。

六、《再融资新规》对定增保底纠纷的影响

（一）对未来定增保底纠纷数量的影响

基于以下两方面原因，《再融资新规》将在一定程度上减少定增保底纠纷的增量。

一方面，《再融资新规》放宽了非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。这样一来，出资方对定增股份拥有了更为灵活的处置权，期限风险大为下降，对保底的需求也随之下降。

另一方面，《再融资新规》明文禁止上市公司及其控股股东、实控人、主要股东以及利益相关方等一系列主体对非公开发行对象的保底承诺（《上市公司非公开发行股票实施细则》第29条），这一监管政策势必会减少实践中的定增保底行为。

（二）对定增保底纠纷争议解决的影响

《再融资新规》对定增保底纠纷争议解决的影响集中体现在保底协议效力方面。对于保底方而言，可能从两个角度主张保底协议无效。

第一，认为保底协议因违反《再融资新规》的强制性规定而无效。对此，笔者认为，《再融资新规》属于证监会制定的部门规章，因法律位阶低而无法构成“法律、行政法规的强制性规定”（《合同法》第52条第5项）。

第二，主张《再融资新规》禁止定增保底的规定已经构成证券市场基本原则及公共秩序，保底协议因违反这一规定而构成违反公序良俗无效情形（《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条）。笔者认为，这一主张是可能成立的，但法院在认定该部门规章是否涉及公序良俗时，需经过程序与实体上的严格检验，并充分考虑监管强度、社会影响等因素，要求相当严格（参见笔者此前文章：《公共秩序规则在证券纠纷中的应用》）。

另外，即便通过该规定引入公序良俗原则，相关法律适用还要遵循“法不溯及既往”的基本原则。对于《再融资新规》发布之前的定增保底协议，不据此认定无效更为妥当。

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