草在结它的种子

风在摇它的叶子

我们站着，不说话

就十分美好

——顾城《门前》

不愧为大诗人，短短四行字，写的如此之深刻，入骨

人世间最微妙，最真挚的情感表达，不见得是滔滔不绝，海誓山盟的言语

反而

此处无声胜过有声

大盘跌的挺惨今儿，尤其以中药股为慎，上海凯宝，佐力药业，振东制药，仁和药业，步长药业，葵花药业，特一药业，众生药业，以岭股份等等，基本跌幅都在10cm左右；当然医疗股也没好哪儿去，尚荣医疗，鱼跃医疗，万孚生物，楚天科技，理邦仪器以及乐普医疗等跌幅基本也大都7-8cm

潮起就有潮流，有涨就有跌，这一波中药股够牛的了，类似上海凯宝和振东制药等，动辄15-20cm,甚至还能连板，有点让人杀红眼的感觉，一个挺有意思的小插曲是，上海凯宝，小编给出的估值为12.84（不再上浮），结果这厮最高冲到12.88，比小编给出的估值高出4分钱，乖乖，又多了一个可以吹牛币的谈资了。。当然，要说中药股就此打住了，也未必，各地的YQ高峰还没来呢，医药短缺仍然是主旋律，我们不以一日涨跌来定行情

有过得不好的，就有过得好的，这不，鲁商发展，又10cm, 记得前段时间有过一次3连板的行情，今儿又是咋了；同时亚星客车也是10cm, 我们就此瞅瞅亚星客车的质地，并找了个对照物，安凯客车’

言归正传

01

—

认识

亚星客车和安凯客车

亚星客车

,坐标扬州, 1999年上市

公司主要业务为客车产品研发、制造与销售，产品范围覆盖从5-18米各型客车，主要用于公路、公交、旅游、团体、新能源客车和校车等市场

2021年，客车市场继续下滑， 6米以上客车共计销售9.7万辆，同比下降7.9%。

2021年是过去10年来客车行业销量的“最低谷”，据中国客车信息统计网数据显示，2012-2021年间，客车行业年均销量在17万辆以上，而2021年全年销量仅9.7万辆，不到2016年高峰期21.7万辆的一半。

国内市场方面：公交客车需求受到新能源客车提前消费、疫情及地方财政影响，2021年公交客车销量同比下滑2成以上；公路客车方面，由于受国六排放切换刺激，以柴油动力为主的公路车市场全年销售3.9万辆，销量同比增长18.2%。

出口方面，受益于部分国家、地区的刚性需求及2020年同期销量基数较低影响， 2021年大中型客车出口1.7万辆，同比增长28.3%，表现出一定的复苏迹象

截至2021年底，公司拥有授权专利70项，其中发明专利8件、实用新型专利34件、外观专利28件；另有软件著作权7件

2021年亚星客车国内累计销售大型车，中型车和轻型车等1469辆，比去年同期增长10%左右；海外累计销售554辆，比去年同期减少66%

国内营收占比2/3, 海外1/3

2021年研发投入0.66亿, 研发营收占比6.7%, 超过5%的优良线

安凯客车

,坐标安徽省合肥市, 1997年上市

公司是专业生产全系列客车和汽车零部件的上市公司，产品覆盖各类公路客车、旅游客车、团体客车、景观车、公交客车、新能源商用车等。公司采用全承载和半承载两条技术路线，全承载技术主要用于大型客车和新能源客车，半承载技术主要用于中轻型客车

公司客车整车生产主要以公司及控股子公司江淮客车为主，设计产能为10000台，2021年，公司产量为3782台，产能利用率为38%

公司是国内较早研发和批量生产运营新能源客车的整车企业，具有新能源客车研发及生产优势。现已形成集10-12米纯电动公交客车，12米纯电动旅游和通勤客车、12米增程式电动公交客车、10-12米油电混合动力城市客车于一体的产品平台

国内营收占比95%, 海外5%

2021年研发投入0.94亿, 研发营收占比5.3%, 超过5%的优良线

亚星客车财报数据

2021年营收9.8亿, 不要说5年前2017年24亿的营收了，就是10年前2012年的营收9.9亿也仅仅是与2021年的营收基本持平；2021年营收增长-48%，2022Q3 YTD营收增长44%，绝地反击

毛利率而言, 2021年以前中位数为14%, 2021年毛利率6%, 这是掉了1倍还多呢，客车行业还真是有点苦逼呢

2021年自由现金流5.8亿, 创了年度历史记录，2019年以前自由现金流全部为负数，也就是2019年以来自由现金流刚刚转正

2021年底金融资产3.7亿, 金融负债19亿, 有息负债负担不是一般的重呢

安凯客车财报数据

2021年营收17.8亿, 同样是相比于5年前2017年的54亿和10年前2012年的38亿，2021年的营收同样是在谷底；2021年营收增长-45%，2022Q3 YTD 营收增长-2%，从2022年的营收对比来看，还是亚星客车恢复的更猛一些

毛利率而言, 2021年以前中位数为10%, 2021年毛利率7%, 从2021年的毛利率对比来看，还真是与亚星客车半斤八两，说明这大客车制造领域，毛利率是真低呢

2021年自由现金流-7亿, 历史小高点是2020年的6个亿，安凯客车的自由现金流比亚星客车趋势略好，2019年以前大多为负数，2019年以后基本转正，且2022Q3 YTD的4.1亿相比去年的-7亿也是大幅好转

2021年底金融资产4.4亿, 金融负债12.7亿, 另有两个亿的长期股权投资，有息负债负担同样是比较重

02

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亚星客车和安凯客车

估值

对于亚星客车, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为

5%

, 估值如下：

对于安凯客车, 我们以2020年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为

5%,

估值如下:

解读:

亚星客车和安凯客车, 我们大客车领域的两家明星企业，貌似也都在向新能源客车领域转移，过往10年的营收增长趋势类似，先涨后跌，2021年的营收基本都处于各自10年来的最低点，只不过亚星客车2022年营收已经有明显起色，而安凯客车尚未恢复

亚星客车，基于最新的2021年的自由现金流估值倒是没啥问题，难度就在于对未来营收增速的预估方面，2021年的9/8亿已经是近10年来的最谷底，从谷底爬出来理论上应该不是太难的事，所以我们这儿没有过多参考2022Q3的44%的营收增速，而是采用了相对最低的5%作为未来10年的复合营收增速，如此算下来，对应的估值仍然达到24元附近，比2020年12月底的小高点21.9元还高出10个百分点左右

安凯客车，基于2020年的历史小高点的自由现金流，营收趋势与亚星客车基本一致，2021年处于10年来的营收最低谷，我们同样假定以相对较低的5%的复合营收增速作为未来10年的营收增速预估，对应的估值为9元附近

亚星客车vs安凯客车, 谁在逆势而行？毫无疑问，亚星客车已经给出了答案，2022Q3以来44%的营收增速，2021年创纪录的自由现金流，都预示了基本面的向好，如此一来，今儿的10cm也就不足为怪了，至于后面嘛，其实目前各自的产能利用都已经很低很低了，真正恢复起来，任重道远，但理论上前景应该是光明的

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孔东亮, CPA

2022/12/19

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