保利地产赚了利润赔了钱

保利地产：赚了利润赔了“钱”

保利地产：赚了利润赔了“钱” 更新时间：2010-9-6 7:16:26 　　看利润还是看现金流？　　保利地产的中报已经出来有些时日了，分析师们在忙碌着，忙着交相称颂保利地产骄人的销售业绩和盈利增幅。我也在忙碌着，忙着学习与领会分析师的投资建议。我们随机地抽取了15个机构的分析师建议，其中有12个分析师对保利地产今年中报所表现出来的销售增长、盈利增长予以了关注，只有3个分析师的建议提及了保利地产的负债与现金流量。　　我们不禁要问，是利润重要，还是现金流重要？我们是用利润还是用现金来清偿债务？我们是用利润还是用现金向股东支付股利？我们是用利润还是用现金进行再投资？价值创造是源于利润还是源于现金流？　　如果预期的投资报酬率为10%，当前投资100元，1年后收回100元的投资并取得10元的投资收益，如果我们将10元的投资收益追加投资，那么2年后我们将收回121元，财富呈现出指数增长的态势。显然，投资收益能够用于再投资，一定是现金流而不是应收款！只有当利润同时以现金的方式收回，才能够不断地用于再投资，才能不断地为股东创造价值。换言之，现金流比利润更重要！尤其当现金流与利润出现大幅背离趋势的时候。　　如何看现金流量表？　　当利润与现金流存在巨幅差异时，如何解读这种差异？我们不妨做一个简单的小游戏。假设一个小饼屋，以1元的进价采购大饼，以1.5元的价格出售大饼，日销售量10个。主要设备是一辆三轮车，成本730元，按2年折旧，每天折旧1元。显然该店的利润是销售收入15元－销售成本10元－折旧1元＝4元，而现金流入是15元，现金流出是10元，经营现金净流量5元为4元的净利润加上1元的折旧。　　如果该店赊销1个饼，那么它的应收款将增加1.5元，现金流入只有13.5元了，现金流出仍为10元，经营现金净流量为3.5元，即4元的净利润＋1元的折旧－应收账款增加占用的资金1.5元。　　如果该店销售10个饼但采购了11个饼，其现金流入仍为15元，但现金流出为11元，经营现金净流量为4元，即4元的净利润加上1元的折旧，再减去存货增加1元所占用的现金。　　如果该店采购并销售10个饼，但仅支付了9元，应付款增加1元，现金流入仍为15元，但现金流出仅9元，经营现金净流量为6元，即利润加折旧5元，再加上赊购的1个饼节约的现金1元。　　综合来看，导致利润与现金流出现差异的原因无非在于：　　折旧――将使得经营现金净流量大于净利润，或者说折旧增加经营现金流；　　应收款、存货等流动资产增加――将使得经营现金流量小于净利润，或者说将减少经营活动现金净流量；　　而应付账款等流动负债增加――将使得经营现金流量大于净利润，或者说将增加经营现金流量。　　这些结论，是我们分析经营现金流量，分析经营现金流量与净利润的差异所在的基本框架。　　有了上面的结论，我们就可以对保利地产2010年中期的现金流量展开分析了。　　从图表来看，2010年一季度和上半年，保利地产的净利润分别为5.48亿元和18.23亿元，但其营业活动现金净流量分别达到－150.2亿元和－233.5亿元。相当于保利地产巨额的经营现金亏空而言，其利润恐怕连塞牙缝都不够。在净利润与现金流出现巨额背离的情况下，我们应该更加关注营业现金净流量。　　导致保利地产营业现金巨额亏空的原因何在？以2010年中期为例，其存货增加吞蚀现金336.9亿元，虽然其预收账款增加88.5亿元、应付账款增加10.8亿元，节约了一定的现金，但因其营运资本净增加228.5亿元，导致其巨额的营业现金亏空！根据我们的计算，2010年中期和2010年一季度，营运资本增加，可以解释其营业现金亏空的90.77%和92.63%，而存货增加又是导致其营运资本增加的主要原因！　　保利地产的营业活动，为股东赚取了利润却又亏了钱。如果不进行外部融资，保利是撑不下去的。果然，我们注意到2010年中期和一季度，保利地产的净融资分别为207.2亿和136.9亿，其中净借款为221.0亿和140.5亿。净借款占营运资本增量的百分比分别为96.72%和97.49%，换言之，保利地产主要依赖借债来解决营运资本对现金的吞蚀的。　　从图表我们不难发现，2009年末保利地产的现金余额为152.2亿元，刚好涵盖它2010年一季度的营业现金亏空150.2亿元。2010年一季度的现金余额138.7亿元，勉强能涵盖它2010年二季度的营业现金亏空83.3亿元。未来怎么办？保利地产的董秘岳勇坚说：“公司已经与银行签订了175亿元的贷款意向协议，只待提款。”但是我们注意到，最近1年多以来，保利地产的资产负债率从69.99%依次上升至2010年一季末的76.77%、2010年二季末的74.95%，而其毛利率从2009年度的36.81%下降至2010年上半年的34.50%，在这一背景下，银行为什么愿意乐此不疲地为保利地产巨额的营业现金亏空埋单？是否正如英国金融时报的评论家所指出的那样：银行发放贷款，还有商业原因之外的其他原因？笔者就不敢妄加揣测了。　　“审堂下之阴，而知日月之行、阴阳之变；见瓶水之冰，而知天下之寒、鱼鳖之藏。”读罢保利地产的现金流量表，联想到近期关于预收账款第三方托管的传言，联想到任志强的“我都从了，你们也从了吧”，我对中国房地产行业和房地产市场未来的预期，逐渐地清晰了起来。

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